프라이빗 크레딧을 토큰화해 DeFi 머니마켓에서 높은 LTV로 담보화할 때 나타나는 RWA 모델의 한계와, First Brands 파산 이슈가 mF-ONE 시장 스트레스에 미친 영향을 분석한다.
DeFi의 최신 패닉은 뜻밖의 곳에서 시작됐다. 클리블랜드에 기반을 둔 한 자동차 부품 공급업체의 파산이다.
조합성(composability)을 위해 래핑된 하이일드 크레딧, 공격적인 LTV 비율로 담보 설정, 그리고 소수에 집중된 대출자(유동성 공급자) 기반이 RWA 모델의 한계를 드러냈다.
First Brands Group이 2025년 9월 챕터 11(미국 연방 파산법)에 따라 파산보호를 신청했을 때, 부실채권(distressed credit) 데스크 밖에서는 거의 주목하지 않았다. 회사는 더 타이트해진 자금 조달 환경에 눌린 또 하나의 과도하게 레버리지된 산업 차입자로 보였기 때문이다.
하지만 1월에 들어 상황은 더 악화됐다.
맨해튼의 연방 검사들은 전직 임원들을 기소하며, 가짜 혹은 부풀린 인보이스(매출채권)와 중복 담보 설정에 기반한 수십억 달러 규모의 사기라고 주장했다. 법원 제출 문서에는 약 20억 달러에 달하는 분쟁 중인 팩토링(factoring) 계약과, 파산과 연관된 대차대조표 외(off-balance-sheet) 금융이 언급됐다.
채권자 명단 깊숙한 곳에는 프라이빗 크레딧에서 익숙한 이름이 있었다.
파산 서류에 따르면 자산운용사 Fasanara가 First Brands 재단(estate)과 연계된 2,600만 달러 규모의 무담보 공급망 금융(supply-chain finance) 채권을 보유한 것으로 기재됐다. 이 채권이 어떤 비히클(vehicle)이 보유했는지는 특정되지 않았지만, 한 가지는 분명했다. Fasanara와 연결된 크레딧 전략이 First Brands 파산에 직접 노출돼 있었다.
First Brands가 파산을 신청하기 3개월 전,
RWA에 집중하는 토큰화 플랫폼 Midas는 mF-ONE을 출시했다. mF-ONE은 Fasanara의 F-ONE 멀티에셋 펀드를 추종하도록 설계됐으며, 해당 전략을 DeFi 시장 전반에서 조합 가능하게 만들려는 제품이었다.
F-ONE은 연 15% 미만의 수익률을 목표로 하며, 포트폴리오는 주로 핀테크 대출에 가중치가 높고, 그 외 소비자 대출, 부동산 브리지 파이낸싱, 스포츠 채권(수취채권), 디지털 자산 차익거래 등이 포함된다. 이 전략은 대략 1.3–1.5배 수준의 레버리지를 사용한다. 중요하게도 mF-ONE은 기초 펀드 노출 위에 추가적인 유동성 레이어를 내장했는데, 구성은 다음과 같다.
이 설계는 레버리지된 프라이빗 크레딧 전략을 조합 가능한 DeFi 자산으로 재포장해 온체인 시장 전반에 배치할 수 있게 만들었다. 이후 이 토큰은 이더리움에서 Morpho의 mF-ONE/USDC 마켓에 담보로 예치됐고, 약 84.5%의 유효 LTV로 대출에 활용됐다. 이는 **마켓 수준 파라미터 91.5%**와 NAV 오라클 가격 7.7% 디스카운트를 결합한 값이다.
2025년 말까지 RWA 시장은
디페그, 크레딧 볼트 스트레스, 그리고 섹터 전반의 여러 차례 ‘거의 실패’(near failure) 사례를 거치며 이미 취약해진 상태였다.
2025년 12월, Fasanara의 펀드 관리자(fund administrator)가 First Brands 파산과 연계된 대규모 디폴트에 대해 더 보수적인 가정을 적용하면서, mF-ONE의 NAV는 약 2% 하락했다.
이 마크다운은 실현된 프라이빗 크레딧 손상을 반영한 것이었고, Morpho의 대출자(예금자)는 영향을 받지 않았다. 이 경우에는 시장 리스크 파라미터가 하락폭을 흡수해 **부실채권(bad debt)**을 발생시키지 않았다.
이런 환경에서는 헤드라인보다 포지셔닝이 더 중요했고, 며칠 사이 다음 조건들이 맞물렸다.
이 데이터를 종합하면, 과거 스트레스 국면에서 반복적으로 관찰된 패턴과 유사하다. 유동성 고갈, 차입 비용 상승, 상환 제약, 그리고 청산 임계치 근처의 고레버리지 포지션이다.
12월 이후 펀더멘털이 실질적으로 변했는지는 불분명하지만, 공개된 자료 기준으로는 앞선 2% NAV 마크다운을 넘어 Fasanara에서 추가 손상이 발생했다는 내용은 없다(First Brands 전직 임원들에 대한 형사 기소는 별개로 존재).
따라서 이번 재차 스트레스는 확인된 신용 악화라기보다는 시장 구조와 포지셔닝을 반영한다. 동시에 이는 레버리지된 프라이빗 크레딧이 토큰화되고, 머니마켓 내부에서 높은 LTV로 조달될 때—유동성이 펀더멘털보다 더 빠르게 경직될 수 있는—모델의 한계를 드러낸다.
RWA를 통해 DeFi를 제도권화(institutionalize)하려는 과정에서, ‘라벨’이 분석을 대체하기 시작했다. 규제됨(regulated), 오프체인(off-chain), FCA 인가(FCA-authorised), 팩토링된 수취채권(factored receivables), “멀티에셋 크레딧(multi-asset credit)” 같은 표현은, 약관(term sheet)이 그렇지 않더라도 종종 “안전” 혹은 “현금성”의 약칭으로 사용된다.
연 15% 순수익률을 목표로 하고, 1.3–1.5배 레버리지를 사용하며, 프라이빗 크레딧·소비자 대출·부동산 브리지·스포츠 수취채권·디지털 자산 차익거래에 크게 배분하는 펀드는 ‘안정성 상품’이 아니다. 리스크 상품이다. 전통 금융(tradfi)에서는 자명하다. 두 자릿수 수익률은 커브 상에서 하이일드, 프라이빗 크레딧, 스페셜 시추에이션(special situations) 구간에 위치하며, 참여자들은 이에 맞춰 가격을 매긴다.
토큰화와 DeFi 조합성이 이를 바꾸지 않는다. 리스크는 블록체인에 올린다고 사라지지 않는다.
우리는 이 교훈을
다음과 같이 반복해서 강조해왔다.
하이일드는 마케팅 헤드라인이 아니며, 수익률은 결코 무위험이 아니다.
DeFi에서 구조화 상품 리스크에 대한 추가 분석은 이전 리포트
를 참고하라.
