디지털 자산 트레저리(DAT)의 프리미엄과 mNAV 메커니즘이 만들어낸 ‘금융 연금술’의 한계와 리스크, 그리고 할인 전환·소송·규제 등 향후 전개 가능성을 분석한다.
암호화폐가 겪었던 마지막 ‘전통적’ 버블은 2017년 4분기였다. 하루에 두 자리, 심지어 세 자리의 수익률이 나오고, 거래소가 수요를 감당하지 못할 만큼 신규 참여자가 몰려들었으며, 투기적 ICO, 기록적 거래량, 새로운 패러다임과 사상 최고가, 일등석 비행까지 등장했다. 최초의 ‘신뢰 불요(trustless)’ P2P 통화가 탄생한 지 9년 만에 절정에 달한, 마지막의 메인스트림 리테일 버블이었다.
4년이 더 지나 크립토의 두 번째 대형 버블은 더 크고, 더 복잡하며, 알고리즘 스테이블코인(루나-테라)이라는 새로운 패러다임에, 재담보 설정 범죄(FTX, Alameda)가 뿌려진 형태로 나타났다. ‘혁신’의 정교함이 너무 커서, 최대의 리테일 폰지 유사 붕괴가 어떻게 작동했는지 정말로 이해한 사람은 거의 없었다. 그러나 모든 새로운 패러다임에서 그렇듯, 참여자들은 이것이 새로운 금융 공학, 새로운 혁신이라고 확신했고, 당신이 이해하지 못한다면 아무도 설명해 줄 시간이 없었다.
최대 규모의 소매 기반 폰지 사기 붕괴
그때는 미처 몰랐지만, 2020년에 출범한 마이클 세일러의 마이크로스트래티지(MicroStrategy)는 2022년의 극적인 붕괴 이후 BTC로 기관급 리포지셔닝이 싹트는 씨앗이 되었다[1]. 그 영향력은 2025년에 이르러, 세일러의 ‘금융 연금술’이 오늘날 암호화폐의 한계 수요를 좌우하는 핵심으로 자리 잡을 정도다. 2021년과 매우 흡사하게, 이 새로운 금융 공학의 메커니즘을 진정으로 이해하는 사람은 극소수다. 다만 적잖은 사람들이 지난 경험을 통해 위험의 냄새와 느낌에는 더 예민해졌고, 무엇이 위험한지 아는 것과 그것을 어떻게 활용해 수익화하는지는 별개의 문제다.
금융 기교의 새로운 패러다임...?
디지털 자산 트레저리(DAT)는 꽤 단순한 기구다. 디지털 자산을 매수하는 것만을 목적으로 하는 전통적 주식회사다. 새로 생기는 DAT는 투자자로부터 자금을 조달해 회사의 주식을 판매하고, 그 대금으로 디지털 자산을 산다. 어떤 경우에는 기존 주주를 희석시키면서도 계속해서 주식을 발행해, 그 수익으로 디지털 자산을 추가 매수한다.
DAT의 NAV(순자산가치)는 단순하다. 자산에서 부채를 뺀 뒤 발행 주식 수로 나눈 값이다. 하지만 시장은 NAV를 거래하지 않는다. 시장은 mNAV, 즉 기초 자산 대비 그 주식에 대해 시장이 부여하는 평가를 거래한다. 투자자가 1달러짜리 BTC 익스포저를 2달러에 산다면, 그것이 100% 프리미엄이다. 이것이 바로 연금술이다. 프리미엄에서 회사는 주식을 발행해 주주가치가산적으로(BTC를 더 사도 주주가치가 늘어나는 방식) BTC를 살 수 있다. 반대로 할인 상태에서는 논리가 뒤집힌다 — 자사주 매입이나 행동주의 압력이 지배한다.
이 작은 핵심에 **‘연금술’**이 담겨 있다. 이들은 다음과 같은 새 상품이다.
A) 흥미롭다(SBET는 거래 첫날 2,000% 급등)
B) 변동성이 높다
C) 새로운 금융 공학의 패러다임으로 여겨진다
그래서, 이런 연금술 덕분에 마이크로스트래티지는 지난 2년간 NAV 대비 프리미엄으로 거래되어, 세일러가 주식을 발행하고 주가와 프리미엄을 크게 희석하지 않으면서 더 많은 BTC를 매수할 수 있었다. 이 경우 메커니즘은 매우 자기강화적이다.
마이크로스트래티지의 매수는 프리미엄 기간에 더 공격적일 수 있다. 할인 기간에는 부채와 전환사채가 주요 동력이 된다.
mNAV 프리미엄 —> 세일러가 주식 발행 —> BTC 매수 —> BTC 가격 상승 → NAV와 주가 상승 —→ 견조한 프리미엄으로 더 많은 투자 유입 ——> 추가 발행과 매수. [2]
역사상 처음으로, 비트코인 가격과 강하게 상관되어 움직이던 할인율이 최근 가격과 괴리된 것으로 보인다. 아마도 시장에 다른 DAT가 다수 출현한 영향일 수 있다. 그러나 이것은 중대한 전환점일 수 있다. 마이크로스트래티지가 이 플라이휠을 강화하기 위한 자본 조달 능력이 프리미엄 하락과 함께 약화되었기 때문이다. 이에 대해 예의주시할 필요가 있다. 내 견해로는 이 프리미엄이 의미 있게 다시 돌아오지 않을 것이다.
MSTR 프리미엄/디스카운트 vs. 비트코인 가격
DAT의 총 NAV는 2020년 100억 달러에서 오늘날 1,000억 달러를 넘어섰다. 이는 시장에 막대한 유동성을 공급해 왔으며, 모든 BTC ETF의 합계인 1,500억 달러에 필적한다. 또한 최근의 위험자산 우호적 환경에서 기초자산에 매우 자기강화적 가격 메커니즘을 주입했다[3].
크립토 트레저리 기업들의 총합 NAV
이 사안이 전개될 수 있는 경로는 많지 않다고 본다. 내게는 세 가지 경로와 하나의 논리적 결론만이 분명하다.
DAT가 프리미엄으로 계속 거래될 가능성은 매우 낮다고 본다. 내 의견으로는 이 프리미엄은 NDX와 전반적 주식 가격에 혜택을 준 위험자산의 느슨한 유동성 환경의 함수다. 2022/3년처럼 유동성이 긴축적이던 때에는 MSTR에 프리미엄이 없었고, 잠깐씩 디스카운트가 있었다. 이것이 내가 첫 번째로 보는 미스프라이싱이다. DAT 기업에 프리미엄은 존재해서는 안 된다. 오히려 이 기업들은 NAV 대비 깊은 디스카운트로 거래되어야 한다.
그 이유는 이들 기업의 내재 주식가치가 주주가치를 환원할 능력의 함수이기 때문이다. 전통적 기업은 배당, 자사주 매입, 인수, 성장 확장 등으로 이를 수행한다. DAT에는 이러한 능력이 없다. 그들의 유일한 수단은 주식 발행, 부채 발행, 혹은 스테이킹 같은 소소한 트레저리 활동인데, 이는 대체로 미미하다. 그렇다면 이들의 주식을 보유할 가치가 무엇인가? 가령, 이들 DAT의 가치는 그들의 NAV를 주주에게 환원할 수 있는 능력에 달렸을 것이다. 그렇지 않다면 주식 자체의 가치는 크지 않다. 그러나 현재 이들 중 어느 누구도 그 가능성을 열어두지 않았고, 일부는 기초자산을 절대 매도하지 않겠다고 공언했다. 이런 경우 그 주식가치는 누군가가 지불하려는 만큼의 가치에 불과하다.
궁극적으로 주식가치는 이제 다음의 함수다.
만약 DAT가 주주에게 자본을 환원할 수 있다면, 이는 ETF와 유사할 것이다. 그러나 그렇지 않기에, 나는 이것이 여타 무엇보다 폐쇄형 펀드에 훨씬 가깝다고 주장한다. 왜냐하면 이는 기초자산을 보유하지만 그 가치를 투자자에게 분배할 메커니즘이 없는 기구이기 때문이다. 기억이 좋은 이들에게는, 이는 GBTC와 ETHE를 선명히 떠올리게 한다. 두 상품 모두 2022년의 대규모 되감기의 일부였고, 폐쇄형 펀드의 프리미엄이 빠르게 디스카운트로 추락했다[4]. 이 되감기는 본질적으로 유동성과 향후 전환 가능성의 내재 확률의 함수로 가격에 반영되었다. GBTC는 환매가 불가능했고, DAT도 마찬가지다. 수요가 높고 유동성이 좋을 때 시장은 프리미엄을 가격에 반영했지만, 기초가격이 하락하고 수축하기 시작하자 디스카운트가 두드러졌고, 트러스트는 NAV 대비 50% 디스카운트에 도달했다. 궁극적으로 이 NAV 대비 헤어컷은, 트러스트 보유자에게 NAV 가치를 논리적·가시적으로 분배할 옵션이 없는 자산에 대해 투자자가 지불하려 한 가격이었다. 즉, 향후 그럴 수 있을 가능성과 그 유동성에 대한 수요를 반영해 가격이 결정된 것이다.
신뢰와 유동성이 위축되며 그레이스케일 비트코인 트러스트의 시장 프리미엄이 점진적으로 붕괴
같은 맥락에서, DAT가 주주에게 가치를 창출하는 유일한 수단(자본 환원 외)은 트레저리 운용(스테이킹)과 부채 조달 두 가지뿐이다. 만약 DAT가 유의미한 부채를 찍기 시작한다면, 이는 공격적 되감기가 임박했다는 신호로 보겠다. 다만 부채 조달은 가능성이 낮다고 본다. 어찌 됐든 두 경우 모두, 이러한 가치 창출 수단은 회사가 보유한 자산의 주식가치에 비하면 미미하며, 결과적으로 GBTC를 연상시킨다. 이 분석이 맞다면, 투자자들도 머지않아 이를 깨닫고, 신뢰의 버블이 터지며 프리미엄 하락 → 디스카운트 전환 → 기초자산 매도까지 이어지는 자기강화적 고리가 작동할 것이다.
또한 레버리지나 부채 청산과 관련해 강제 청산이나 챕터 11이 발생할 가능성도 낮다고 본다. 마이크로스트래티지나 다른 DAT 모두 선호하는 조달 수단이 주식 발행이었기 때문에, 문제가 될 만큼의 부채가 충분치 않다. 부채가 82억 달러이고 보유량이 63만 BTC임을 고려하면, 자산보다 부채가 커지려면 BTC 가격이 13,000달러까지 내려가야 한다. 이는 매우 가능성이 낮아 보인다[5]. BMNR 및 기타 ETH 기반 DAT도 레버리지가 거의 없거나 없다. 따라서 강제 청산은 주요 위험 시나리오가 아닐 것이다. MSTR을 제외한 다른 DAT의 경우 더 그럴듯한 전개는, 행동주의 인수나 주주 투표를 통해 청산하면서 주주에게 자본을 환원하는 것이다. 그렇게 매입했던 BTC와 ETH는 결국 시장으로 되돌아가게 된다.
세일러는 약 20%의 지분만 보유하지만, 마이크로스트래티지에서 50%+의 의결권을 보유하고 있다. 따라서 행동주의 펀드나 투자자 연합이 자산 매도를 강제하기는 거의 불가능하다. 그 결과로, 만약 MSTR이 큰 폭의 디스카운트로 거래되고 투자자들이 자사주 매입을 강제할 방법이 없다면, 투자자 소송 또는 규제 당국의 감독이 발생할 수 있고, 이는 주가에 더 큰 그림자를 드리울 수 있다.
부채는 아직 NAV를 크게 밑돌고, mNAV는 여전히 프리미엄
전반적으로 내가 우려하는 지점은, 추가 DAT가 더는 가격에 유의미한 영향을 주지 못해 이 메커니즘의 자기강화성이 약화되는 포화점이다. 인위적이고 미성숙한 DAT 수요를 흡수할 충분한 공급이 쌓인 뒤에는, 되감기가 시작될 것이다. 내게는 그런 미래가 멀지 않아 보인다.
그렇다고 해서, 세일러의 ‘부채’ 이론이 과장되어 있다는 점은 분명히 해둔다. 그는 당장 문제가 될 만큼 충분히 보유하고 있지 않다. 내 견해로는, mNAV가 디스카운트로 돌아서면 그의 전환사채는 액면가 현금 상환이 불가피하다. 주가가 크게 흔들릴 것이기 때문이다.
주의해야 할 점 하나는, mNAV<1 상태에서 그가 부채를 발행해 자사주 매입을 할지 여부다. 투자자 신뢰가 훼손되면 이를 회복하기 매우 어렵기에, 이는 mNAV 문제를 해결하지 못할 가능성이 높다. 따라서 mNAV 문제를 해결하려고 계속 부채를 발행하는 길은 문제가 될 것이다. 또한 mNAV가 하락하면, MSTR이 부채를 조달해 만기를 막는 능력은 점점 더 어려워질 것이고, 이는 신용등급과 상품에 대한 투자자 수요에도 영향을 준다. 이런 식으로 추가 부채 발행은 자기강화적 하강 나선이 될 수 있다.
mNAV 하락 → 투자자 신뢰 하락 → 세일러가 부채 발행으로 자사주 매입 → 투자자 신뢰 여전히 낮음 → mNAV 추가 하락 → 압력 증대 → 추가 부채 발행(단기적으로 위험해지려면 의미 있는 레버리지 수준에 도달해야 함)
세일러는 자사주 매입을 위해 부채 발행을 ‘검토’하겠다고 말했다 — 잠재적으로 위험한 길
그 이전에 더 가능성 높은 시나리오는 두 가지다. 1) 마이크로스트래티지가 집단 투자자 소송에 직면하고, NAV로의 자본 환원을 요구받는다. 2) 규제 당국의 심층 조사. 1번은 자명하며, 상당한 디스카운트(0.7mNAV 이하)에서 발생할 수 있다. 2번은 좀 더 미묘하지만, 선례가 있다.
역사는 운영 기업인 척하면서 실상은 투자 래퍼로 기능하는 회사에 무엇이 일어나는지 보여준다. 1940년대 Tonopah Mining은 보유 자산의 대다수가 증권이라는 이유로 투자회사로 판결되었다[6]. 2021년에 GBTC와 ETHE는 과도한 프리미엄으로 거래되다가 50% 디스카운트로 붕괴했다. 투자자가 수익을 내는 동안 규제는 눈감았지만, 리테일이 손실에 갇히자 내러티브가 뒤집혔고, ETF 전환이 강제되었다.
마이크로스트래티지의 상황도 같다. 스스로를 소프트웨어 회사라 부르지만, 그 가치의 99%는 비트코인이다. 환매가 없는 미등록 폐쇄형 펀드 역할을 주식이 하고 있다. 이 구분은 시장이 부양될 때만 살아남는다.
DAT가 지속적인 디스카운트로 거래되면, 규제 당국은 이들을 투자회사로 재분류하고, 레버리지를 제한하고, 수탁 의무를 부과하거나 환매를 강제할 수 있다. 주식 발행 플라이휠을 완전히 차단할 수 있다. 프리미엄일 때 ‘금융 연금술’로 미화됐던 것이, 디스카운트일 때는 착취로 간주될 것이다. 이것이 세일러의 진짜 취약점일 수 있다.
이미 넌지시 암시했지만, 이제 명시적 예측을 하겠다.
출처
[1] MicroStrategy 보도자료
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – “Crypto Treasury Companies Now Control $100bn in Digital Assets”
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust Slides to 50% Discount” (2022년 12월)
[5] MicroStrategy 2025년 2분기 10-Q 공시
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940년대 투자회사 지위 판결)
