할당 볼트(Allocation Vault)가 무엇인지, 어떻게 작동하는지, 그리고 기관 자산운용사가 기회를 평가할 때 알아야 할 핵심 사항을 정리한 프라이머.
할당 볼트(allocation vaults)는 온체인 자본에 도달하려는 토큰화 자산의 핵심 유통 인프라로 부상하고 있습니다. 이 프라이머는 할당 볼트가 무엇인지, 어떻게 작동하는지, 그리고 기관 자산운용사가 이 기회를 평가하기 위해 무엇을 알아야 하는지를 설명합니다.
우리가 여기까지 오게 된 과정. 기관 토큰화는 기록(record), 자본화(capitalize), 합성(compose)이라는 세 단계의 국면을 거쳐 왔습니다. 처음 온체인에 ‘기록’된 토큰화 피더(feeder)들은 수요를 만들지 못했습니다. 토큰화 미 국채(Treasuries)는 크립토 네이티브 자본에 의해 온체인에서 ‘자본화’되며 제품-시장 적합성(PMF)을 찾았습니다. 이후 프라이빗 크레딧(private credit)이 뒤따랐지만, 온체인 자본과의 구조적 불일치로 인해 DeFi 인프라와 ‘합성’되기 전 “토큰화 엔지니어링”이 필요했습니다.
할당 볼트란 무엇인가. 할당 볼트는 DeFi 대출 프로토콜 위에 구축된, 스마트컨트랙트 기반의 배분(할당) 수단입니다. 리스크 매니저가 어떤 토큰화 자산을 담보로 인정할지 언더라이트하고, 리스크 파라미터를 설정하며, 스테이블코인 유동성을 배정합니다. 가장 가까운 전통 금융의 유사물은 프라임 브로커의 담보·마진 데스크입니다. 대출 프로토콜이 레일(rails)을 제공하지만, 리스크 매니저가 자산을 받아들이지 않으면 어떤 금융(파이낸싱)도 제공되지 않습니다.
왜 투자 운용사가 관심을 가져야 하는가. 할당 볼트는 단순한 리스크 인프라가 아닙니다. 유통 채널이기도 합니다. 펀드→투자자 가치사슬의 온체인 버전은 다섯 레이어로 이어집니다: 자산 발행자(asset issuer), 토큰화 플랫폼(tokenization platform), 대출 프로토콜(lending protocol), 리스크 매니저(risk manager), 유통 플랫폼(distribution platform). 토큰화 상품이 담보로 채택되면 이 전체 스택에 연결됩니다.
수요는 어떻게 만들어지는가. 담보로의 채택은 레버리지 루프를 엽니다. 차입자는 토큰을 담보로 맡기고 스테이블코인을 빌린 뒤 익스포저를 늘리고 이를 반복합니다. 이 차입 수요는 볼트 예치자에게 수익률을 만들고, 더 많은 유동성을 끌어들여 자기강화 메커니즘을 형성합니다. Coinbase 같은 유통 플랫폼과의 통합을 통해 이 수요는 소매 및 기관 예치를 집계한 규모로 확장됩니다.
이 프라이머의 구성. 토큰화 자산에 대한 온체인 수요를 만든 시장 역학, 할당 볼트의 작동 방식과 전통 펀드 구조와의 비교, 5-레이어 유통 스택, 프라이빗 크레딧에서 이 모델이 실제로 어떻게 작동하는지 보여주는 Fasanara의 mF-ONE 사례 연구, 그리고 첫 움직임을 평가하는 운용사를 위한 전략적 ‘티어 시트(tear sheet)’를 다룹니다.
할당 볼트를 둘러싼 관심이 높아졌지만, 크립토에 익숙하지 않은 기관 자산운용사를 위해 준비된 종합 자료를 찾기는 어렵습니다. 이것이 이 프라이머를 만들게 된 배경입니다. 토큰화 자산이 유통의 변곡점에 다가오면서, 우리는 기관 자산운용사를 위한 전략적 플레이북을, 유익하면서도 읽기 쉽게 만들고자 했습니다.
기관 토큰화 자산은 세 단계의 진화적 궤적을 따르고 있습니다. 각 단계는 이전 단계의 한계를 해결했고, 다음 단계를 위한 기반을 만들었습니다.
출처:
2018년 무렵부터 일부 크립토 네이티브 벤처 펀드들이 퍼블릭 블록체인에서 포트폴리오의 토큰화 지분을 표현하기 시작했습니다. 그러나 첫 번째 주요 대체자산 운용사(Alternative Asset Manager)로서 펀드를 토큰화한 곳은 KKR( )로, 2022년 9월 Securitize( )와 협력해 Avalanche( )에서 Healthcare Strategic Growth Fund II의 일부를 토큰화했습니다. Hamilton Lane( )도 같은 피더 펀드 구조를 통해 곧이어 뒤따랐습니다.
초기 가설은 운영 효율성이었습니다. 토큰화 피더 펀드는 행정 비용을 줄이고 최소 투자 금액을 낮춰 더 넓은 투자자 기반의 접근을 열어줄 것으로 기대되었습니다. 진입 장벽을 낮추면 결국 해당 펀드 상품에 대한 수요가 생길 것이라는 전망이었습니다.
실제로는 접근성의 민주화가 큰 변화를 만들지 못했습니다. 진짜 수요는 예상치 못한 곳에서 나왔습니다. 그리고 그 이유를 이해하려면, 온체인에서 수익률이 어떻게 결정되는지부터 이해해야 합니다.
대부분의 DeFi 대출 프로토콜은 단순한 모델을 따릅니다. 대출자(예치자)는 스테이블코인을 예치하고, 차입자는 크립토 자산을 담보로 맡겨 대출을 받는데, 대개 롱 포지션 레버리지를 위해 사용합니다. 크립토 시장은 롱 바이어스가 강하기 때문에, DeFi 대출 금리는 종종 미 국채 수익률을 상회해 왔습니다.
이는 2023년 7월까지 연준이 기준금리를 0.25%에서 5.5%로 인상하면서 바뀌었습니다. 크립토 약세장이 차입 수요를 억누르면서 스테이블코인 수익률이 약 3% 수준으로 하락했고, 온체인 자본은 토큰화 국채 상품으로 이동하기 시작했습니다. 제품-시장 적합성은 즉각적이었으며, 2026년 2월 기준 토큰화 국채는 100억 달러를 넘어섰습니다.
출처:
(2026-02-22 기준)
토큰화 국채를 통해 기관 자산운용사들은 블록체인 네트워크가 운영 효율만 개선하는 플랫폼이 아니라는 점을 발견했습니다. 블록체인은 온체인에 이미 존재하는 자본 풀에 접근하는 새로운 유통 채널입니다. 크립토 강세장이 돌아오고 온체인 투자자들이 토큰화 상품에 익숙해지면서, 수요는 자연스럽게 더 높은 수익률의 토큰화 프라이빗 크레딧 상품으로 확장되었습니다.
하지만 국채 상품과 달리, 프라이빗 크레딧에는 DeFi와 근본적으로 맞지 않는 구조적 문제가 있었습니다. 기관 자산운용사들은 더 높은 수익률 상품을 토큰화한다고 해서 온체인 수요가 자동으로 생기지 않는다는 점을 빠르게 배웠습니다. 상품은 재구조화되고 적절한 DeFi 인프라와 통합되어야 했습니다.
바로 이 지점에서 할당 볼트가 등장합니다. 할당 볼트는 토큰화 크레딧 상품을 담보로서 DeFi 대출 시장에 통합함으로써 유통 문제를 해결합니다. 단독의 토큰화 펀드만으로는 해결할 수 없는 문제입니다.
“볼트(vault)”는 크립토에서 가장 남용되는 용어 중 하나입니다. 높은 수준에서 보면 일반적으로 “자산을 보관하는 스마트컨트랙트”를 의미합니다. 실제로는 단순 래퍼부터 자동화 전략 컨트랙트, 크레딧 풀까지 무엇이든 볼트라고 부를 수 있습니다.
기관 독자를 위해 말하자면, 볼트는 정의된 전략에 대한 익스포저를 제공하는 투자 수단의 온체인 등가물입니다. 투자자는 자산(대개 스테이블코인)을 예치하고, 풀에 대한 비례 지분을 나타내는 영수증 토큰(receipt token)을 받습니다. 이는 펀드 지분(유닛)과 유사합니다.
핵심 차이는 거버넌스와 집행 방식입니다. 전통 투자 수단은 법적 문서와 운용사 재량에 의해 지배되고, 규칙은 계약 및 규제 프레임워크로 집행됩니다. 볼트는 스마트컨트랙트에 인코딩된 파라미터로 거버넌스되며 프로그램적으로 강제됩니다.
토큰화 자산 산업이 성숙하고 기관 대상 서비스가 늘어나는 만큼, 더 구체적인 용어를 쓰는 것이 바람직하다고 봅니다. 이 프라이머에서는 ‘할당 볼트’라는 특정 유형의 볼트에 집중합니다.
할당 볼트는 대출 프로토콜 위에 구축된, 스마트컨트랙트 기반의 배분(할당) 머신입니다. 리스크 매니저(DeFi 플랫폼에서는 종종 “큐레이터(curator)”라고도 함)가 예치 자산이 격리된(isolated) 대출 시장들에 어떻게 배치되는지에 대한 전략과 파라미터를 설정합니다.
참고: 할당 볼트 구현은 프로토콜마다 다릅니다. 이 프라이머에서는 주로 Morpho의 구조를 참고하지만, 근본 개념은 일반적으로 유사하며 용어만 다를 수 있습니다.
그림 1: 할당 볼트 아키텍처 및 수익률 분배
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할당 볼트는 두 레이어 시스템으로 설명하는 것이 가장 쉽습니다. 아래에는 수익이 생성되는 **배치 레이어(deployment layer)**가 있습니다. 프로토콜은 이자 발생 방식, 각 격리 시장에서 인정되는 담보, 청산 방식 등을 정의합니다.
그 위에는 **할당 레이어(allocation layer)**가 있고, 여기서 리스크 매니저가 파라미터를 설정합니다. 볼트는 단일 대출 자산(대개 USDC)을 받아 배치 레이어의 여러 격리 시장에 걸쳐 이를 배치합니다.
기관 독자에게 더 유용한 프레이밍은 전통 펀드 구조와 할당 볼트를 직접 비교하는 것입니다. 아래 표는 각 역할을 매핑하고, 집행 메커니즘이 어떻게 다른지 강조합니다.
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이 비교에서 가장 중요한 결론은, 할당 볼트가 근본적으로 다른 신뢰 모델(trust model)을 나타낸다는 점입니다. 블록체인은 법적·계약적 현실의 일부를 소프트웨어로 번역하여, 법원이 집행하는 규칙에서 코드가 실행하는 규칙으로 전환시킵니다. 리스크 매니저는 신인의무나 법적 문서에 의해 구속되는 것이 아니라, 스마트컨트랙트가 허용하는 범위에 의해 구속됩니다. 집행은 사후(ex post)가 아니라 사전(ex ante)입니다. 정책 위반 행위는 애초에 실행되지 않습니다.
이 섹션은 토큰화 상품이 발행부터 유통까지 이동하는 여정을 설명합니다. 이 구도에서 리스크 매니저는 프라임 브로커의 담보 데스크와 더 유사하게 기능합니다.
전통 펀드 상품은 잘 정의된 가치사슬을 거칩니다. 운용사가 전략을 운용하고, 스트럭처러(structurer)가 상품을 포장하며, 프라임 브로커가 레버리지를 제공하고, 마진 데스크가 담보 조건을 결정하고, 웰스 플랫폼이 최종 투자자에게 유통합니다.
온체인 등가물도 유사한 순서를 따릅니다. 차이는 블록체인이 결제를 압축하고, 집행을 자동화하며, 플랫폼들과 상호연결되어 상품 유통을 가능하게 한다는 점입니다.
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여기서 여정이 시작됩니다. 펀드 매니저가 투자 전략을 만들고, 자산을 기초로 생성(오리기네이션)하며, 포트폴리오를 운용합니다.
전통 시장에서 유통과 파이낸싱은 관계 기반입니다. 투자자는 직접 청약하고, 레버리지(가능한 경우)는 프라임 브로커가 협상된 조건 하에서 해당 포지션을 담보 적격으로 받아들여야만 가능합니다. 많은 프라이빗 자산에서 이 과정은 맞춤형이고 느리며, 적절한 거래상대방과 대차대조표 접근성을 가진 투자자에게만 제한됩니다.
온체인 시장에서 발행자의 역할은 동일합니다: 전략 운용. 차이는 하류(downstream)에 있습니다. 익스포저가 토큰화되면, 발행자가 거래상대방마다 맞춤 인프라를 구축하지 않아도 담보로 평가되고, 대출 시장에서 파이낸싱되며, 온체인 채널을 통해 유통될 수 있습니다.
토큰화 상품이 온체인 시장에 적극적으로 통합된 펀드 매니저 목록은 부록(Exhibit) A에서 확인할 수 있습니다.
펀드가 특정 채널을 통해 투자자에게 도달해야 할 때, 상품 스트럭처러는 적절한 래퍼(wrapper)로 이를 포장합니다. 투자은행은 주식 상품을 ETF나 구조화 노트로 만들 수 있고, 크레딧 상품은 CLO나 크레딧 연동 노트로 포장할 수 있습니다. 스트럭처러는 전략을 운용하지 않지만, 유통 가능하게 만듭니다.
토큰화 플랫폼은 같은 기능을 수행합니다. 펀드 매니저의 전략을 토큰으로 패키징합니다. 토큰은 스택의 나머지 부분이 읽을 수 있는 표준을 따르는 온체인 상품입니다. 레거시 래퍼와의 핵심 차이는 **조합성(composability)**입니다. 토큰화되면 자산은 DeFi 프로토콜에 통합되어 담보로 사용될 수 있고, 프로그램적으로 배정될 수 있으며, 최종 소비자에게 제공되는 포트폴리오 및 수익률 상품에 내장될 수 있습니다.
토큰화 DeFi 시장에 적극적으로 통합된 플랫폼 목록은 부록 B에 있습니다.
프라임 브로커리지는 두 가지로 구성됩니다: 파이낸싱과 청산을 실행하는 플랫폼, 그리고 어떤 담보를 어떤 조건으로 받을지 결정하는 리스크 기능입니다.
온체인 대출 프로토콜은 플랫폼 측을 제공합니다. 이들은 사전 정의된 파라미터에 따라 대출·차입·이자 누적·청산을 실행하는 자동화 시스템입니다. 프로토콜은 일반적으로 자산 중립적(asset-agnostic)이며, 규칙을 집행할 뿐 언더라이팅 판단을 집행하지는 않습니다.
프로토콜은 오라클(oracle), 즉 온체인 가격 산정자(pricing agent)에 해당하는 구성요소에 의존해 기초자산 가치를 가져오고 온체인에 피드를 게시합니다. 이 정보는 담보인정비율(LTV)을 설정하고 청산을 자동 실행하는 데 사용됩니다.
토큰화 자산 시장에서 가장 활발한 네 개의 대출 프로토콜은 Aave Horizon( ), Morpho( ), Kamino( )입니다. 각 프로토콜의 상세 프로필은 부록 C에 있습니다.
이 프라이머에서는 배치 레이어의 주요 예로 대출 프로토콜을 들지만, 아키텍처는 대출에만 한정되지 않습니다. 수익률 애그리게이터, 구조화 상품, 유동성 전략 등 어떤 스마트컨트랙트 기반 볼트든 할당 볼트와 결합될 수 있습니다.
프라임 브로커 내부에서 마진 데스크는 담보 적격성을 평가하고, 헤어컷과 집중도 한도를 설정하며, 시장 상황 변화에 따라 조건을 조정합니다.
리스크 매니저는 온체인에서 같은 기능을 수행합니다. 그들은 어떤 토큰화 자산이 자신의 볼트에서 담보로 사용될 수 있는지 승인하고, 리스크 파라미터를 설정하며, 언더라이트한 시장들에 스테이블코인 유동성을 배정합니다. 프로토콜은 집행하고, 리스크 매니저는 언더라이트합니다. 의미 있는 유동성 기반을 가진 리스크 매니저가 언더라이트하지 않으면, 자산은 토큰화될 수는 있어도 규모 있게 파이낸싱되기 어렵습니다.
Steakhouse Financial( )와 Gauntlet( ) 같은 선도 리스크 매니저들은 여러 대출 프로토콜에 걸쳐 운영합니다. Bitwise( )는 2026년 1월 Morpho에서 할당 볼트를 출시한 최초의 주요 전통 자산운용사가 되어, 기관 크로스오버가 시작되었음을 시사했습니다. 각 리스크 매니저의 상세 프로필은 부록 D에 있습니다.
Morpho와 Kamino와 달리, Aave Horizon은 별도의 할당 레이어를 통해 운영되지 않습니다. 적격 담보, 리스크 파라미터, 할당 규칙이 Aave 거버넌스를 통해 프로토콜 레벨에서 정의되며, 프로토콜 자체가 리스크 기능을 수행합니다(독립 리스크 매니저에게 위임하지 않음).
리스크 매니저가 프로그램적 제약 하에서 운영되는 정도는 플랫폼 유형에 따라 달라집니다. Morpho와 Kamino 같은 퍼블릭 오픈 플랫폼에서는 파라미터 변경이 타임락(timelock)과 거버넌스 거부권(veto rights)의 적용을 받아, 단일 당사자가 일방적으로 볼트 동작을 변경할 수 없게 합니다. 반면 프라이빗/엔터프라이즈 배포는 허가형(permissioned) 시스템으로 구성될 수 있으며, 파라미터가 배포 기관과 거래상대방 간 합의에 따라 조정될 수 있습니다.
대출 네이티브 플랫폼 외에도, Veda( ) 같은 볼트 인프라 제공자들이 DeFi 수익률 전략 전반에 걸쳐 상당한 자본을 운용하고 있습니다. 기존 상품은 크립토 네이티브 자산에 초점을 맞추지만, 많은 곳이 토큰화 자산과의 통합을 적극 탐색하고 있어 가까운 미래에 기관 자산운용사에게 중요한 채널이 될 수 있습니다.
모든 파이낸싱 시장에는 자금 공급 기반이 필요합니다. 전통 시장에서 마진론과 레포(repo)를 뒷받침하는 현금은 머니마켓펀드, 은행 재무부, 기관 현금관리, 소매·기관 예치를 중개하는 웰스 플랫폼 같은 집계된 풀에서 나옵니다. 최종 투자자는 담보 체인 아래에서 무슨 일이 일어나는지보다 ‘수익률’만 보게 됩니다.
온체인 유통 플랫폼도 스테이블코인 예치를 집계해 할당 볼트로 라우팅함으로써 같은 역할을 합니다. Coinbase( )가 가장 명확한 사례입니다. Coinbase의 USDC 대출 상품은 Base( )에서 Steakhouse가 할당한 Morpho 볼트를 통해 예치를 라우팅합니다. 플랫폼과 볼트 인프라는 추상화되어, 최종 사용자는 수익률 상품만 보게 됩니다.
많은 할당 볼트가 직접 예치를 유치하지만, 유통 플랫폼과의 통합은 핵심 확장 메커니즘입니다. 전통 자산운용에서 유통은 가장 어렵고 비용이 큰 문제입니다. 배치 에이전트, 세일즈 팀, IR이 필요하고, 의미 있는 규모에 도달하기까지 종종 수년의 관계 구축이 필요합니다.
할당 볼트 모델에서는 유통이 레일 자체에 내장될 수 있습니다. 자산이 널리 쓰이는 할당 볼트에서 담보로 받아들여지면, 다양한 유통 플랫폼과 통합하기가 훨씬 쉬워집니다.
이 역학은 Morpho와 Kamino에 적용되지만, Aave는 다릅니다. 수직 통합되어 자체 유통 채널로 작동할 수 있습니다. MetaMask( )와 Bitget( ) 같은 주요 지갑이 Aave를 직접 통합해 스테이블코인 수익률 상품을 구동해 왔습니다. 또한 2025년 11월 Aave는 대출 프로토콜 위에서 동작하는 소비자 저축 앱을 Apple App Store에 출시하여, 온체인 경험이 없는 리테일 저축자를 겨냥했습니다. Aave는 인프라와 유통을 모두 통제하는 반면, Morpho와 Kamino는 누군가가 전체 스택을 소유하지 않는 조합형(composable) 인프라로서, 다른 이들이 그 위에 구축합니다.
2025년, 런던 기반의 FCA 규제 프라이빗 크레딧 운용사로 AUM 50억 달러 이상인 Fasanara Capital( )은, 독일 설립 토큰화 플랫폼 Midas( )와 파트너십을 맺고 대표 F-ONE 전략을 온체인으로 가져와 mF-ONE으로 출시했습니다. 상품은 Morpho에서 Steakhouse Financial이 리스크 매니저로 참여한 가운데 빠르게 확장되어, 몇 달 만에 1억 6천만 달러를 넘기며 프로토콜에서 가장 큰 토큰화 담보 시장 중 하나가 되었습니다.
출처: mF-ONE 총가치(TV) 추이, (2026-02-22 기준)
mF-ONE은 “성공적인 토큰화”에 실제로 무엇이 필요한지를 보여주기 때문에 유용한 사례입니다. 펀드를 온체인에 올리는 것만으로는 새로운 자본을 여는 데 충분하지 않습니다. 토큰화 상품이 존재해도 온체인 자본 시장 전반에서 여전히 쓸 수 없을 수 있습니다. mF-ONE이 성장한 이유는 DeFi 레일 안에서 **파이낸싱 가능(financeable)**하고 **청산 가능(liquidatable)**하며 **유통 가능(distributable)**하도록 설계되었기 때문입니다.
출처:
토큰화 국채는 기초자산이 유동적이고 빠르게 결제되므로 자연스럽게 온체인에서 작동했습니다. 프라이빗 크레딧은 다릅니다. Fasanara의 F-ONE 펀드는 전통적인 유동성 조건(월간 청약, 분기 환매)으로 운영됩니다.
이는 온체인 대출 시장과의 직접적인 미스매치를 만듭니다.
대출자는 즉시 유동성을 기대합니다. 그들은 90일 환매 캘린더가 아니라, 가용 유동성에 따라 인출할 수 있다고 가정하고 USDC를 공급합니다.
청산에는 출구가 필요합니다. 담보가 몰수되면 청산자는 스트레스 상황에서도 이를 스테이블코인으로 전환할 수 있다는 확신이 필요합니다. 비유동 포지션을 보유한 채 환매 창을 기다릴 수는 없습니다.
양도 제한은 조합성을 깨뜨립니다. 펀드 지분은 일반적으로 규제 마찰을 동반합니다: 운용사 승인, KYC 게이팅, 양도 제한 등. 이는 토큰이 스마트컨트랙트와 거래상대방 간 자유롭게 이동하는 것을 막습니다.
mF-ONE은 F-ONE 펀드 지분의 직접 소유권을 나타내지 않습니다. 대신, Midas가 발행하는 무기명 채권(bearer bond) 증서 형태로 구조화되어, 파산격리(b bankruptcy-remote) 구조를 통해 F-ONE 익스포저 성과에 대한 계약상 수익자 권리를 제공합니다.
실무적으로 이는 DeFi 시장에서 중요한 두 가지를 가능하게 합니다.
허가형 발행, 양도 가능한 담보. 발행(민팅)은 KYC로 게이트할 수 있지만, 2차 전송은 담보 활용이 가능할 정도로 유지되어 토큰이 지갑/컨트랙트 간 이동하고, 청산 시 허가 없이 몰수될 수 있습니다.
해결 가능한 백스톱. 스트레스 상황에서 구조가 전통 채널을 통해 매각·결제할 수 있는 형태로 해체(unwind)되도록 설계되어, 청산자와 리스크 매니저가 언더라이트할 수 있는 경로를 제공합니다.
조합 가능한 상품이더라도 담보는 신뢰할 수 있는 유동성 프로파일을 가져야 합니다. mF-ONE은 점진적으로 더 빠른 유동성을 내장하는 3-레이어 자본 스택으로 이를 해결합니다.
출처: Steakhouse Financial
**즉시 유동성 슬리브(instant-liquidity sleeve)**가 핵심 혁신입니다. AUM의 약 10%를 목표로, mF-ONE 보유자가 mF-ONE을 USDC로 즉시 환매(가용 유동성에 따라)할 수 있게 하며, 환매 수수료는 잔존 보유자에게 현금 드래그(cash drag)를 보상합니다. 결과적으로 분기 환매형 크레딧 펀드를 실시간 결제 시장에서 작동할 수 있는 상품으로 바꿉니다.
중간 버퍼(intermediate buffer)는 두 번째 실무적 타이밍 이슈를 해결합니다. 신규 청약 자본이 다음 청약 창까지 유휴 상태로 남을 수 있는 문제입니다. 버퍼는 자본을 생산적으로 유지하면서도 코어 펀드 익스포저보다 빠른 유동성 프로파일을 보존합니다.
그림 2: 단순화된 mF-ONE 엔드-투-엔드 흐름도
출처:
앞 섹션에서 설명한 온체인 유통 스택은 mF-ONE의 유통 전략과 직접 매핑됩니다.
오리기네이션(Origination): 적격 투자자가 Midas 온보딩을 완료하고 USDC를 예치한 뒤, Fasanara의 F-ONE 펀드에 대한 경제적 익스포저를 가진 토큰화 무기명 채권 증서인 mF-ONE을 받습니다.
구조화(Structuring): Fasanara, Midas, Steakhouse Financial이 구성한 투자 슬리브 전반에 자본을 배정해 현금 드래그를 최소화하고 충분한 유동성을 제공합니다.
레버리지(Leverage): 투자자는 Morpho의 mF-ONE/USDC 시장에 mF-ONE을 담보로 예치하고, Steakhouse 할당 볼트가 공급한 USDC를 차입합니다. LTV 임계치에 도달할 때까지 이를 반복할 수 있으며, 자산 수익률이 차입 비용을 상회하는 한 수익은 증폭됩니다.
자금 공급 및 유통(Funding & Distribution): Coinbase의 USDC 대출 상품은 리테일 예치를 Base 상의 Steakhouse 관리 Morpho 볼트로 직접 라우팅합니다. Coinbase 앱에서 사용자가 “lend”를 누르면 수익률만 보이고, 그 아래 담보 체인은 보이지 않습니다. 백엔드에서는 mF-ONE 같은 담보에 대해 차입자가 내는 이자가 수익의 일부를 생성합니다.
mF-ONE 대출 시장에서 차입자의 포지션이 NAV 감액(writedown)으로 인해 담보 부족(undercollateralized)이 되면, Morpho의 청산 메커니즘이 트리거됩니다. 전통 레포와 달리, 프라이빗 크레딧 자산은 본질적으로 “요청 시 즉시 매각(sold-on-demand)”되는 자산이 아닙니다.
이 간극을 메우기 위해 Fasanara, Midas, Steakhouse Financial은 청산자가 가장 최근에 공시된 NAV 대비 의미 있는 할인율로 mF-ONE 담보를 매수하도록 하는 메커니즘을 구조화했습니다. 이는 출구까지 필요한 시간과 운영 절차를 감안해 충분한 기대수익을 제공하기 위함입니다.
담보를 취득한 뒤, 청산자는 세 가지 유동성 경로를 가집니다.
경로 1: 아토믹 환매(Atomic redemption, 가장 빠름). mF-ONE의 일부는 토큰화 미 국채(T-bills)에 투자되는 유동성 슬리브에 배정되어 있으며, 이는 온체인에서 즉시 환매할 수 있습니다. 이 경로는 대규모 스트레스 시나리오보다는 소규모 포지션과 일상적 활동에 더 적합합니다.
경로 2: 2차 시장 매각(Secondary market sale, 중간). mF-ONE 토큰은 기초 프라이빗 크레딧 노트로 언랩(unwrap)되어, 토큰화 상품을 보관(custody)할 수 없는 오프체인 기관 매수자에게 판매될 수 있습니다. 이는 매수자 기반을 온체인 참가자 너머로 확장합니다. 매수자는 노트를 보유하거나, 표준 환매 프로세스를 통해 Fasanara에 직접 환매를 요청할 수 있습니다.
경로 3: 표준 펀드 환매(Standard fund redemption, 가장 느리지만 가장 확실). 백스톱으로, 청산자는 담보를 보유한 채 펀드에 표준 환매 요청을 제출해 90일 내 NAV 기준 현금을 수령할 수 있습니다. 담보를 할인된 가격에 취득했기 때문에 해당 기간의 기대수익은 매력적으로 유지됩니다.
이 경로들은 구조화 크레딧에서의 유동성 워터폴과 유사한 유동성 워터폴을 구성합니다. 핵심 실사(diligence) 질문은 오프체인 실행력입니다. 즉, 2차 시장과 언랩-투-노트(unwrap-to-note) 매각 프로세스가 스트레스 상황에서도 작동할 만큼 충분히 깊고, 운영적으로 견고하며, 이해상충이 없는지 여부입니다.
mF-ONE 사례는 프라이빗 크레딧 펀드의 성공적 토큰화를 위해 네 가지 상호연결된 문제를 동시에 해결해야 함을 보여줍니다.
조합성을 위해 토큰 구조화. 담보로 게시되고, 청산에서 몰수되며, 귀사의 개입 없이 참여자들 사이를 이동할 수 있도록, 허가 없는 2차 전송을 가능하게 하는 법적 래퍼를 사용하십시오. 청산자가 언더라이트할 수 있는 백스톱을 위해 이중 트랙 환매 경로를 구조화하십시오.
구조 자체에 유동성을 엔지니어링. 출시 이후 유동성을 외부 마켓메이커나 2차 거래에 의존하지 마십시오. 아토믹 환매가 가능한 자산으로 뒷받침되는 즉시 유동성 슬리브를 포함한 다층 자본 스택을 내장해, 대출 프로토콜의 실시간 결제 기대에 첫날부터 부합시키십시오.
신뢰할 수 있는 리스크 매니저와 파트너십. 귀사의 토큰을 담보로 언더라이트하고 스테이블코인 유동성을 배정할 리스크 매니저가 없다면, 대출 시장을 자금으로 뒷받침할 자본이 없습니다. 이로써 가능해지는 레버리지 루프는 단독 토큰화 펀드로는 만들 수 없는 자기강화 수요를 창출합니다. 리스크 매니저 파트너십은 시장 진입(go-to-market) 전략의 핵심입니다.
유통 인프라를 전제로 설계. 할당 볼트는 리스크 관리 레이어일 뿐 아니라 유통 채널입니다. 유통 플랫폼과의 통합을 통해, 단일 운용사가 독자적으로 달성하기 어려운 규모의 유동성을 흡수할 수 있습니다.
스트레스 시나리오를 사전 설계. 토큰화 프라이빗 크레딧의 경우, 청산 할인율, 출구 옵션의 순서(sequencing), 오프체인 2차 매수자 접근 가능성은 출시 전에 설정·테스트되어야 합니다. 청산자가 참여할 경제적으로 합리적인 결과가 나오도록 출구 경로를 설계해야 합니다.
할당 볼트 생태계를 전제로 토큰화 상품을 설계하기 전에, 기관 자산운용사는 전략·규제·운영 질문 세트에 대해 정렬(alignment)해야 합니다. 이 섹션은 포괄적 실사 체크리스트가 아니라, 법무 자문, 컴플라이언스, 제품 리드와의 초기 대화를 시작하기 위한 출발점입니다.
할당 볼트 생태계로 들어가는 경로는 두 가지입니다.
첫째, 펀드를 토큰화하고, 통합을 구조화하고 리스크 파라미터를 설계하며 유동성을 배정하고, 기존 예치자 기반과 유통 파트너십에 대한 접근을 제공할 ‘기성(Established)’ 리스크 매니저와 파트너십을 맺는 경로.
둘째, 자체 할당 볼트를 배치·운영하기 위한 리스크 매니저 역량을 구축하거나 인수하는 경로. Bitwise Asset Management는 2026년 1월 Morpho에서 할당 볼트를 출시한 최초의 주요 전통 자산운용사로서 선례를 만들었습니다.
출처:
대부분의 기관에게 현실적인 경로는 파트너로 시작해 전문성을 쌓고, 이후 자체 큐레이션(self-curation)을 평가하는 것입니다. 이는 전통 자산운용사가 새로운 시장에 진입하는 방식과 유사합니다. 외부 운용사로 시드(seed)하고 메커니즘을 학습한 뒤, 전략이 검증되면 역량을 내부화합니다.
증권 분류. 볼트 토큰은 Howey 테스트 하에서 투자계약(investment contract) 특성을 보입니다. 자본의 풀링, 수익 기대, 적극적 리스크 관리. 귀사 상품이 증권 등록 요건을 촉발하는지, 그리고 Investment Company Act 또는 Investment Advisers Act가 구조에 적용되는지 평가하십시오.
KYC/AML 및 퍼미셔닝(permissioning). 허가 없는 시스템을 위한 컴플라이언스 인프라는 이미 존재합니다. 규제 의무에 맞는 퍼미셔닝 모델이 무엇인지 평가하십시오.
리스크 매니저 책임(liability). 법원이 리스크 매니저의 신인의무를 테스트한 적은 없지만, 투자운용과의 기능적 유사성은 강합니다. 리스크 매니저는 배정에 재량을 행사하고 수수료를 부과하며, 예치자는 그들의 전문성에 의존합니다. 규제 프레임워크가 결국 신인의무 유사 의무를 부과할 것을 가정하고, 거버넌스 인프라(타임락, 가디언 거부권 메커니즘, 투명한 리포팅 등)를 구축하십시오.
관할(jurisdiction). MiCA 하에서, 식별 가능한 리스크 매니저가 관리 결정을 내리는 볼트는 “완전한 탈중앙화(fully decentralized)” 예외에 해당하지 않을 수 있으며 CASP 등록이 필요할 수 있습니다. 미국에서는, 풀링된 자본에 대해 재량적 배정 결정을 내리는 리스크 매니저가 Investment Advisers Act 하에서 투자자문업 등록 요건을 촉발할 수 있습니다.
오라클 및 가치평가 리스크. 토큰화 자산 볼트에서 오라클은 가장 중요한 실패 지점 중 하나입니다. 가격 피드가 오래되거나 부정확하면 부적절한 청산을 유발하거나 부실채권(bad debt)을 만들 수 있습니다. 누가 피드를 통제하는지, 어떤 보호장치가 있는지 이해하십시오.
키 및 업그레이드 통제. 전체 권한 구조를 감사하십시오: 누가 관리자 키를 보유하는지, 일방적 파라미터 변경을 막는 타임락이 무엇인지, 무엇이 진정으로 불변(immutable)이고 무엇이 변경 가능한지.
24/7 운영 탄력성. 시장 마감이 없고, 청산·오라클 업데이트·스트레스 이벤트가 상시 발생합니다. 운영 팀이 연속 모니터링에 맞춰져 있는지, 아니면 파트너가 필요한지 평가하십시오.
스마트컨트랙트 리스크. 불변 코드는 배포 후 버그를 패치할 수 없음을 의미합니다. 리스크 허용도를 조기에 결정하십시오.
DeFi 볼트 참여에 대한 회계 및 세무 처리는 아직 정리되지 않았습니다. FASB ASU 2023-08은 특정 크립토 자산의 공정가치 측정 지침을 제공했고, SAB 121 폐지(rescission)는 보호 중인 크립토 자산을 대차대조표 부채로 기록해야 한다는 요건을 제거했습니다.
이러한 진전 외에, 볼트 지분 분류나 볼트에 예치하는 행위가 과세상 교환(taxable exchange)에 해당하는지에 대한 구체적 지침은 없습니다. 자본을 배치하기 전에 디지털 자산 전문 회계 및 세무 자문과 협의하십시오.
토큰화 자산은 유통의 변곡점에 도달했습니다. 더 이상 질문은 무엇을 토큰화할 수 있는지, 혹은 어떻게 토큰화할 것인지가 아닙니다. 제품을 DeFi 인프라와 호환되도록 어떻게 구조화하고, 이미 온체인에 존재하는 투자자에게 어떻게 유통할 것인지입니다.
은(는) 할당 볼트가 이 진화를 형성하는 데 중심적 역할을 하며, 2026년이 전통 금융과 DeFi 간 수렴(convergence)이 가속되는 해가 될 것이라고 믿습니다.
mF-ONE 사례는 검증된 한 가지 경로를 보여주지만, 유일한 공식은 아닐 것입니다. 우리는 동일한 근본 문제를 해결하는 다양한 접근이 나타날 것으로 예상합니다. 즉, 토큰화 자산을 기존 온체인 인프라에 통합하고 그 안에 이미 존재하는 자본에 도달할 수 있도록 구조화하는 것입니다.
이 프레임워크들이 성숙할수록, 선도자 이점(early-mover advantage)은 누적될 것입니다. 지금 DeFi 이해도(DeFi fluency), 리스크 매니저 관계, 유통 트랙 레코드를 구축하는 기관은, 더 큰 물결이 도착했을 때 복제하기 어려운 해자를 만들고 있습니다. 이 프라이머가 다음 세대 기관 자산운용사가 우리의 금융 인프라를 탐색하고, 결국 업그레이드하는 데 디딤돌이 되기를 바랍니다.
이것은 기관 토큰화의 끝이 아닙니다. 끝의 시작조차 아닙니다. 하지만 아마도 ‘시작의 끝’일지도 모릅니다. 그리고 은(는) 진정으로 개방적이고 상호운용 가능한 금융 시스템이라는 비전을 지원하기 위해 기관 자산운용사와 협력하는 데 전념하고 있습니다.
출처: 자산 AUM 지표, (2026-02-22 기준)
출처: 자산 AUM 지표, (2026-02-22 기준)
출처: 각 프로토콜의 총 플랫폼 예치 지표 (2026-02-23 기준)
출처: 각 나열된 프로토콜의 Allocation AUM 지표 (2026-02-23 기준)
본 보고서는 에 의해 교육 및 정보 제공 목적만을 위해 작성되었습니다. 이는 금융·법률·투자 조언을 구성하지 않습니다. 본 문서의 정보는 2026년 2월 기준 공개 자료에 기반합니다. 상품 구조, 파라미터, 성과는 변경되었을 수 있습니다. 독자는 투자 결정을 내리기 전에 자체 실사를 수행하고 적격 자문가와 상담해야 합니다.
