세계 최대 채권국인 일본이 수익률 정상화와 정책 전환을 통해 해외 채권 매수를 거두고 자본을 본국으로 돌리면서, 글로벌 금융의 ‘공짜 돈’ 시대가 막을 내리고 있다. 기간 프리미엄 상승, 엔 캐리 트레이드의 레짐 전환, 재정 제약 심화 등 구조적 재가격이 시작됐다는 분석이다.
세계 최대 채권국이 더 이상 타인의 부채를 보조하지 않을 때, 글로벌 금융의 전체 설계도는 다시 그려져야 한다. 그 순간이 2025년 11월 10일 도래했다.
글: Shanaka Anslem Perera
겉보기에 평범하던 11월의 어느 월요일, 일본 10년 만기 국채(JGB) 금리가 1.71%에 닿았다. 대부분의 관찰자에게 이는 일일 시장 데이터 속 기술적 각주에 불과했을지 모른다. 그러나 글로벌 금융의 복잡한 배관을 이해하는 이들에게 그것은 젠가 탑의 핵심 블록이 스르르 빠져나가는 소리였다.
1.71%라는 수치는 2008년 6월, 리먼브라더스가 아직 존재하고 글로벌 금융시스템이 전면 위기까지 수 주 남겨두고 있던 때 이후 가장 높은 일본국채 수익률이다. 그러나 2008년과 달리 이번 상승은 외부 위기가 아니라 일본 내부의 의도된 정책 선택에서 비롯됐다. 그 함의는 단일한 시장 변동을 훨씬 넘어선다.
11월 10일에 벌어진 일은 단순한 채권시장 조정이 아니었다. 냉전 종식 이후 세계 금융질서를 조용히 떠받쳐 온 30년짜리 약속의 끝이 시작된 순간이었다. 순대외자산 3조 달러가 넘는 세계 최대 순채권국 일본이, 그 자본을 길고 긴 시간에 걸쳐 본국으로 되가져오기 시작한 것이다.
이 일이 왜 중요한지 이해하려면, 먼저 1990년대 초부터 일본이 글로벌 금융시스템에서 어떤 역할을 해왔는지 짚어봐야 한다.
1991년 자산버블 붕괴 이후 일본은 30년 가까운 디플레이션의 나선에 빨려들었다. 일본은행(BOJ)은 1999년까지 금리를 0%로 낮춘 뒤 그 수준을 유지했고, 2016년에는 마이너스 영역으로까지 밀어 넣었다. 2016년에 도입된 수익률곡선관리(YCC)는 막대한 국채 매입으로 10년 JGB 수익률을 제로 근처에 고정시켰다.
이는 일본 기관투자가들에게 구조적 난제를 안겼다. 장기 부채를 관리하는 보험사, 인구구조 악화에 직면한 연기금, 예금이 넘쳐나는 은행들 모두 같은 딜레마에 맞닥뜨렸다. 국내 자산은 무수익에 가깝지만, 그들의 의무는 현실이며 계속 불어나고 있었다.
해결책은 단순했고, 세계를 바꿔 놓았다. 일본 자본은 해외로 범람했다. 2024년 기준 일본은 미 국채 1.13조 달러를 보유해 중국과 함께 미국 정부부채의 최대 해외 보유자가 되었다. 유럽 국채, 기관채, 회사채, 이머징 채권 등도 일본발 자금 유입을 대거 흡수했다.
이는 자선이 아니었다. 합리적인 포트폴리오 구축이었다. 하지만 시스템적으로는 심대한 효과가 있었다. 일본의 매수세는 글로벌 채권시장에 지속적인 매수 기반을 제공해 기간 프리미엄을 억누르고 선진국 전반의 차입비용을 인위적으로 낮췄다. 인내심 강한 수익추구형 자본의 존재 덕분에 미국은 만성적 재정적자를 유지할 수 있었고, 유럽은 구조적 불균형에도 통화동맹을 유지할 수 있었으며, 이머징 마켓은 역사적으로 낮은 비용으로 경화 자금조달에 접근할 수 있었다.
30년 동안 일본의 디플레이션은 세계에 디스인플레이션을 수출했다. 국내에서 수익을 올릴 수 없었던 일본의 저축은 사실상 전 세계 차입자들에게 보조금을 지급한 셈이었다.
11월 10일은 이 질서가 본격적으로 되감기 시작한 순간으로 기록될 것이다.
직접적 촉매는 세 가지였다. 첫째, 일본은행은 2024년 3월 마이너스 금리를 종료하고 정책금리를 0.5%로 인상한 이후 점진적으로 정상화를 진행 중이다. 둘째, 일본 정부는 잔존 디플레이션 리스크 대응과 반도체·인공지능 등 전략 부문의 부양을 위해 17조 엔(약 1,100억 달러)을 웃도는 재정 부양책을 발표했다. 셋째, 결정적으로 시장은 추가 금리 인상 가능성에 무게를 두기 시작했으며, 선물시장은 12월 18일 통화정책회의에서 추가 인상 확률을 약 50%로 가격에 반영했다.
이 세 가지 힘이 맞물리며 JGB 수익률은 가파르게 상승했다. 그러나 진짜 이야기는 지금부터다.
수익률 1.71%에서 일본 기관투자가의 수학은 근본적으로 바뀌었다. 엔화 표시 부채를 관리하는 일본 생명보험사를 생각해 보자. 미 국채에 투자하려면 환위험을 헤지해야 한다. 일본과 미국의 금리 차로 결정되는 그 환헤지 비용이 상승하면서, 환헤지를 한 미 국채 수익률은 빈번히 마이너스로 전락하고 있다.
쉽게 말해: 일본 기관들은 환헤지를 전제로 하면 미국 정부부채를 보유하는 데 돈을 내야 하는 처지가 됐다.
이는 일시적 차익거래 왜곡이 아니다. 한 세대 동안 일본 자본배분을 지배해 온 위험-수익 계산의 구조적 전환이다. JGB 수익률이 한 베이시스포인트 더 오를 때마다 해외채권의 매력은 줄고 국내자산의 경쟁력은 높아진다.
논리적 귀결은 이미 모습을 드러내고 있다. 일본 투자자들은 해외 채권 보유를 줄이며 자본을 본국으로 송환하고 있다. 기관 포트폴리오는 빠르게 돌지 않기에 하루아침에 일어나지는 않겠지만, 방향은 명확하고 모멘텀은 커지고 있다.
거대한 채권국인 일본이 글로벌 채권시장에서 물러나기 시작하면, 그 파장은 여러 채널을 통해 동시다발적으로 흘러간다.
첫째, 기간 프리미엄이 상승해야 한다. 기간 프리미엄은 투자자가 단기물을 굴리는 대신 장기채를 보유하는 대가로 요구하는 추가 수익률이다. 수년간 일본의 매수세는 선진국의 기간 프리미엄을 압축했다. 그 매수 기반이 퇴조하면, 대체 매수자를 끌어들이기 위해 기간 프리미엄은 상승해야 한다. 추정치는 엇갈리지만, 일본 자본의 지속적 이탈은 향후 수년간 중앙은행 정책금리나 인플레이션 기대와 무관하게 미국과 유럽의 장기금리에 기계적으로 20~50bp를 더할 수 있다.
이는 매우 중요하다. 연준이 인플레이션을 목표로 되돌리고 단기금리를 인하하더라도, 장기 차입비용은 시장의 기대만큼 떨어지지 않을 수 있음을 뜻한다. 30년 모기지, 기업채 금리, 정부 조달비용 모두 일본 수요의 부재라는 구조적 상방 압력에 직면한다.
둘째, 엔 캐리 트레이드가 새로운 레짐으로 들어간다. 지난 20년 동안 엔은 세계 최고의 조달 통화였다. 헤지펀드, 은행, 기관투자가들은 거의 제로에 가까운 금리로 엔을 차입해 수익률이 더 높은 자산—이머징 채권, 하이일드 크레딧, 배당주, 심지어 암호자산—을 매수해 왔다. 이른바 ‘캐리 트레이드’는 글로벌 매크로 투자에서 가장 지속적이고 수익성 높은 전략 중 하나였다.
일본 금리가 정상화되면서 이 거래의 경제성은 급속히 악화된다. 조달비용은 오르고, 리스크 오프 국면에서 급등하는 경향이 있는 엔의 변동성은 커진다. 2024년 8월 BOJ의 깜짝 인상 직후 수 주 만에 엔화가 13% 급등했던 선례는 이러한 포지션이 얼마나 거칠게 되감길 수 있는지 보여준다.
엔화 조달 캐리 포지션의 명목 잔액은 정확히 가늠하기 어렵지만 보수적으로 잡아도 1조 달러 규모로 추정된다. 일부만 되감겨도 특히 이머징과 레버리지 유입에 의존하는 섹터에서 위험자산 전반의 강제 매도를 유발할 수 있다.
셋째, 전 세계의 재정 산술이 바뀐다. 일본의 공공부채는 GDP 대비 약 263%로 주요 선진국 중 가장 높다. 그동안 이 부채가 지속 가능했던 이유는 평균 이자비용이 제로에 가까웠기 때문이다. 수익률이 정상화되면 이자지출은 급증한다.
현재의 부채 수준에서 평균 조달비용이 100bp 오르면 연간 이자지출이 약 3조 엔 증가한다. 이는 GDP의 약 0.5%에 해당한다. 제안된 17조 엔 규모의 부양책은 지난 15년 어느 부양책보다 훨씬 높은 금리로 조달되어야 한다. 이는 재정승수의 계산을 바꾸고 중기적 부채 지속가능성에 대한 정당한 의문을 제기한다.
만약 주요국 중 재정적으로 가장 벼랑 끝에 있는 일본이 더 높은 이자비용으로 인해 구속을 받기 시작한다면, 다른 고부채 정부에 주는 신호는 분명하다. “적자는 중요하지 않다”의 시대는 끝난다. 채권자가 실질 양(+)의 수익을 요구하는 세계에서 재정여력은 무한하지 않다.
시장의 기계적 메커니즘을 넘어, 일본의 선회는 거의 논의되지 않은 중대한 지정학적 함의도 지닌다.
1945년 이후의 경제질서는 달러의 기축통화 지위와 미국 자본시장의 깊이를 매개로 한 미국 패권 위에 구축되었다. 이 시스템의 핵심 구성요소 중 하나는 일본, 독일, 산유국 등 우방 채권국들이 그들의 흑자를 달러 자산, 특히 미 국채로 재순환하는 ‘의지’였다.
일본의 재순환 역할은 막대했을 뿐 아니라 신뢰할 만했다. 경상흑자를 수십 년 축적하는 동안 일본은 세계에 대한 채권을 쌓았고, 그중 상당 부분을 달러표시 자산으로 보유하기로 일관되게 선택했다. 이는 부분적으로 경제적 합리성의 산물이었고, 부분적으로는 전략적 정렬—미국의 재정지위를 뒷받침하는 일이 냉전기와 그 이후 동맹의 광의의 이익에 부합했기 때문이었다.
그 거래는 이제 순전히 국내적 요인으로 압박을 받고 있다. 고령화 사회인 일본은 연금과 의료를 위해 더 높은 수익이 필요하다. 일본의 정치경제는 외부적 책무보다 국내 안정에 점점 더 우선순위를 둔다. 결정적으로, 중국이 경쟁적 경제 중력 중심으로 부상하면서 일본 자본과 무역의 대안 경로가 생겼다.
미국은 부채가 불어나는데도 상대적으로 낮은 금리로 GDP의 약 6%에 달하는 대규모 재정적자를 조달하는 데 익숙해졌다. 미 의회예산국(CBO)은 현행 법 기준으로 2034년까지 연방의 공공보유 부채가 GDP의 122%에 이를 것으로 본다. 이러한 전망은 암묵적으로 값싼 해외자본에 대한 지속적 접근을 전제한다.
최대의 해외 매수자가 비록 점진적이더라도 순매도자로 돌아서면, 조달 부담은 국내 투자자와 가격에 민감한 해외자본으로 이동한다. 결과는 더 높은 실질금리, 더 낮은 성장, 혹은 그 조합이다. 이것은 위기담론이 아니라 산술이다.
진행 중인 일에는 더 깊고 철학적인 차원도 있다. 일본의 30년 디플레이션은 단지 경제현상이 아니었다. 그것은 사회적·심리적 상태—과도한 저축과 위험회피, 인구감소로 나타난 미래에 대한 집단적 신뢰 상실—였다.
제로 수익으로 자본을 수출함으로써 일본은 사실상 디플레이션의 심리를 수출했다. 글로벌 자산가격은 근본적으로 강한 성장 전망 때문이 아니라, 갈 곳 없는 거대한 자본이 존재했기 때문에 팽창했다. 실질금리 마이너스는 정상으로 받아들여졌다. 위험 프리미엄은 역사적 저점으로 압축됐다. 투자자들은 기초자산의 취약성에도 불구하고 어떤 양(+)의 수익이라도 얻기 위해 필사적으로 손을 뻗었다.
이 역학은 주가밸류에이션을 부풀리고, 변동성을 억눌러, 투기를 부추겼다. 하이먼 민스키가 ‘폰지 금융’이라 부른 상태—현금흐름이나 기초체력보다 끝없이 늘어나는 레버리지와 영구저금리에 의존하는 자산가치—를 만들어냈다.
일본의 수익률 정상화는 이 사이클의 종식을 시사한다. 만약 일본에서 디플레이션 심리가 진정으로 깨지고—인플레이션 기대가 마침내 상승하며 내수가 회복된다면—과거에 수익을 찾아 해외로 도망갔던 자본은 국내에서 기회를 찾을 것이다. 글로벌 디플레이션 충격은 역전된다.
하지만 여기에는 함정이 있다. 나머지 세계는 그 디플레이션 충격에 의존하는 경제구조를 구축해 왔다. 기업 레버리지, 정부 부채, 가계 대차대조표는 모두 영구저금리를 전제로 한다. 자산가치는 “리스크 자산 외에 대안이 없다(TINA)”는 가정을 내재한다.
일본이 자본을 본국으로 돌리면, 세계는 30년간 회피해 온 질문과 마주해야 한다. 일본의 디플레이션 보조금이 사라진 세계에서 균형 실질금리는 얼마인가?
답은 거의 확실히—아마도 현재 시장이 가격하는 것보다 훨씬—높다.
향후 3~5년 동안 시장과 정책당국은 세 가지 광범위한 시나리오에 직면해 있다.
시나리오 1: 질서 있는 재가격. JGB 수익률은 1.52.0% 구간에서 안정된다. BOJ는 금리를 약 1.0%까지 점진적으로 올리되, 성장 둔화 시 일시 정지한다. 일본의 본국 송환은 서서히 진행되어 수년간 글로벌 기간 프리미엄에 2030bp를 더한다. 자산 재가격은 고통스럽지만 관리 가능하다. 주식 밸류에이션은 완만히 압축되고, 크레딧 스프레드는 확대되지만 부도율은 억제된다. 컨센서스 시나리오로, 대략 50%의 가능성을 갖는다.
시나리오 2: 일본 리플레이션 성공. 재정 부양이 효과를 낸다. 명목 GDP 성장이 가속한다. 임금이 지속적으로 오른다. 일본은 잃어버린 30년을 끝내고 진정한 경제 부활을 경험한다. JGB 수익률은 2.5%에 접근하지만, 명목성장이 보조를 맞추어 부채 지속가능성은 개선된다. 일본 주식이 글로벌 피어를 아웃퍼폼한다. 니케이는 가치의 함정이 아니라 성장엔진이 된다. 긍정적 시나리오로, 가능성은 약 20%이며, 일본 자본의 내향화가 심화하면서 전 세계적으로는 큰 재가격을 요구한다.
시나리오 3: 부채 함정 촉발. 수익률이 2.5%를 상회하며 글로벌 리스크 오프 환경 속에서 오버슈팅한다. 부채 잔고를 감안할 때 일본의 이자부담은 감당 불가능해진다. BOJ는 굴욕적인 후퇴를 강요받아, 목표 초과의 인플레이션에도 불구하고 YCC를 재도입하거나 대규모 양적완화를 재개한다. 정책의 후퇴는 중앙은행의 신뢰를 훼손하고 엔화의 급격한 평가절하를 촉발한다. 일본 기관은 국내 손실을 메우기 위해 해외자산을 패닉 매도한다. 글로벌 채권시장은 급성의 기능장애를 겪는다. 꼬리위험 시나리오로, 가능성은 약 15%이며 정책 공조의 한계를 시험할 것이다.
남은 확률질량은 다양한 혼합·중간 시나리오에 분포하지만, 위 세 가지가 본질적 불확실성을 포착한다.
투자자에게 전술적 타이밍이 불확실하더라도 전략적 함의는 분명하다.
정책당국의 과제는 더 복잡하다. 미국과 유럽의 중앙은행은 해외자본 유출이 초래하는 구조적 기간 프리미엄 상승을 상쇄할 수 있는 수단이 제한적이다. 재정당국은 적자 조달이 진정으로 비싸지는 세계에서 지출 우선순위와 부채 지속가능성 사이의 어려운 선택에 직면한다.
이 조정의 정치경제는 험난할 것이다. 서구 대중은 공공서비스와 자산 부를 ‘싼 돈’으로 조달하던 데에 익숙해져 있다. 일본의 보조금 철회는 외부의 강요로 느껴질 것이나, 이는 합리적인 일본의 선택에서 비롯된 결과다.
지금 벌어지는 일은 전통적 의미의 위기가 아니다—은행이 도산하지도, 통화가 붕괴하지도, 시장이 동결되지도 않았다. 대신 우리는 더 미묘하고 심오한 무언가를 목격하고 있다. 바로 ‘자본’ 자체의 슬로모션 재가격이다.
지난 30년 동안 세계경제는 일본의 디플레이션이 돈의 가격을 왜곡한 레짐에서 작동했다. 일본의 저축자가 디플레이션 심리에 갇혀 거의 제로 수익으로 저축을 해외로 내보냈기 때문에 자본은 풍부했고 싸웠다.
그 왜곡은 이제 되감기고 있다. 세계는 자본의 진짜 가격—저축자가 자발적으로 소비를 유보하고 위험을 감수하기 위해 요구하는 금리—을 찾아야 한다. 그 가격은 우리가 익숙해진 것보다 더 높다.
이는 세상의 종말이 아니다. 매우 특정한 세계—실질금리 마이너스, 위험 프리미엄 압축, 중앙은행이 영구히 변동성을 억제할 수 있다는 가정—의 종말이다.
새 레짐은 더 변동적이고, 더 비싸며, 더 선별적일 것이다. 자산가격은 유동성보다 현금흐름에 더 많이 의해 결정될 것이다. 레버리지는 실질적 비용을 수반할 것이다. 투기는 진짜 대가를 치르게 될 것이다.
올바르게 포지셔닝하는 이들에게 이 전환은 막대한 기회를 제공한다. 구레짐의 가정에 매달리는 이들에게는 파괴적일 것이다.
일본이 세계에 보내는 메시지는 간단하다. 이제 제로 수익으로 당신들의 부채를 보조하지 않겠다. 이제는 당신들이 스스로 버텨야 한다.
나머지 세계는 이제 막 그 의미를 이해하기 시작했다.
