CoreWeave의 자본구조, 프로젝트 대출, 채권 수익률 및 신용 위험에 대한 분석.
금융 입문 첫날에 배우는 내용입니다. 자기자본이 최초 손실을 부담합니다. 부채는 주주보다 먼저 상환받습니다. 자본구조에서 위로 올라갈수록 감수하는 위험은 줄어듭니다. 금융의 기초입니다. 모두가 아는 사실입니다.
그렇다면 시가총액이 340억 달러인 회사의 채권 수익률이 어떻게 15%일 수 있을까요?
이 회사는 마이크로소프트, 메타, 오픈AI에 엔비디아 칩을 임대하는 대표적인 네오클라우드여야 하며, 수주잔고는 1,000억 달러를 넘습니다. 엔비디아는 지난 1월 이 회사에 20억 달러 규모의 자기자본 수표까지 써주었습니다. 3월에는 GPU를 담보로 한 85억 달러 규모의 투자등급 신용한도를 마감했습니다. 이들이 시장에 내놓은 모든 하이일드 채권 거래는 성사되었고, 그 아래에는 최초 손실을 부담해야 할 300억 달러 이상의 시가총액이 있습니다. 맞지 않나요?
분명히 해두자면, 채권 보유자들은 최근 매도세 훨씬 전부터 신뢰를 잃고 있었습니다. CoreWeave의 부채는 불과 6월까지만 해도 액면가 이상에서 거래되었지만, 여름 동안 5년물 CDS가 약 850bp 수준으로 거의 두 배가 되면서 90달러 초반대로 하락했고, 이번 주에는 약 84까지 떨어졌습니다. 무담보 채권은 이제 약 15%의 수익률을 제공하며, CDS는 1,128bp 부근의 사상 최고치를 기록했습니다. 이는 가정하는 회수율에 따라 5년 내 부도 확률이 대략 50%~60%라는 뜻입니다.
주가는 지난주 이를 따라잡았고 현재 주당 약 60달러에 거래되며, 불과 5개월 전 고점 대비 거의 60% 하락했습니다. 주가가 낮아졌음에도 이는 여전히 340억 달러의 시가총액을 의미합니다.
이 글에서 그것이 기회인지 경고인지에 대해 한쪽을 들지는 않겠습니다. 상승 시나리오는 찾기 쉽습니다. 몇 달 전의 X 피드를 아래로 스크롤하기만 하면 됩니다. 대신 신용 투자자의 관점에서 실제 자금조달 구조와 어떤 문제가 생길 수 있는지를 설명하고자 합니다. 혼란은 부채에서 발생하기 때문입니다. 가장 자주 보게 되는 이 신용물에 관한 8가지 오해를 짚어보겠습니다.
이 글은 두 편 중 첫 번째입니다. 이번 글은 오해를 다룹니다. 2부에서는 단위경제성, 신용 문서, 상승·하락 경로, 그리고 3분기를 앞두고 자본구조의 각 부분을 어떻게 바라볼지 다룹니다.
이미 아는 내용으로 지루하게 하지 않겠습니다. 간단히 말해 CoreWeave는 NVIDIA GPU의 임대인입니다. AI 연구소 또는 하이퍼스케일러와 다년간의 테이크오어페이 계약을 체결하고, 이를 제공할 칩을 구매해 임차한 데이터센터에 설치합니다.
문제는 회사가 실제로 가동한 전력량보다 훨씬 많은 전력을 계약했다는 점입니다. 2분기 말 가동 전력은 1.5GW였지만 8월 기준 계약 전력은 4.2GW였고, 이 용량을 가동하는 데는 막대한 비용이 듭니다. 2026 회계연도 설비투자 가이던스는 350억~390억 달러로 현재 시가총액과 대략 비슷한 규모이며, 올해 잉여현금흐름은 약 마이너스 270억 달러이고 내년에는 더 큰 마이너스가 예상됩니다.
그 격차의 대부분은 차입금으로 메워집니다. 따라서 출발점은 CoreWeave가 실제로 얼마나, 누구에게 빚을 지고 있는지입니다. 첫 번째 오해도 바로 여기에서 시작됩니다.
CoreWeave가 부채를 감당할 수 있는지를 논하기 전에, 올바른 숫자에서 출발해야 합니다. 보통 인용되는 수치는 6월 30일 대차대조표에서 나온 360억 달러입니다. 여기에는 두 가지 문제가 있습니다.
첫째, 최신 수치가 아닙니다. 분기 말 이후 CoreWeave는 8월에 리볼버에서 12억 달러를 인출했고, 최신 박스 대출인 DDTL 5.5에서 12억 달러를 인출했으며, 9월에는 2.875% 전환사채 42억 달러를 발행했습니다. 이를 반영하면 총부채는 420억 달러에 가깝습니다.
그에 맞서는 것은 6월 30일 이후의 현금 소진을 반영하기 전 기준으로 약 115억 달러의 예시적 추정 현금입니다. 이 현금은 유동성과 CoreWeave가 다음으로 자금을 조달해야 하는 시점에 중요하지만, 대부분 설비투자에 배정되어 있으므로 현재의 실제 수치는 더 낮습니다. 아래는 2026년 10월 20일 기준 가격을 반영한 추정 자본구조이며, 이하의 모든 논의는 이를 기반으로 합니다.
둘째 문제는 더 큽니다. 올바른 총액조차도 CoreWeave의 부채가 여러 층으로 쌓여 있다는 사실을 가립니다. 어느 수치가 중요한지는 어떤 층을 보고 있는지에 따라 달라집니다.
맨 아래층은 경영진이 “박스”라고 부르는 프로젝트 대출들입니다. 각 박스는 고객 계약 묶음, 해당 계약을 이행하기 위해 구매한 GPU, 그리고 이 둘을 담보로 하는 지연인출 기간대출(DDTL)을 보유한 자회사입니다. 고객은 박스에 돈을 냅니다. 대체로 박스는 대출금, 전력비, 임차료를 지불하고 나서야 남은 금액을 모회사로 올려보내지만, 정확한 순서는 대출약정마다 다릅니다.
최상위층은 모회사인 CoreWeave, Inc.입니다. 이 회사의 부채는 모회사 자산을 담보로 한 25억 달러 리볼버(12억 달러 인출), 100억 달러의 무담보 채권, 108억 달러의 전환사채로, 총 약 220억 달러입니다. 약 42억 달러의 OEM 및 소프트웨어 금융도 있습니다. 모회사와 보증 자회사는 자체 자산을 일부 보유하지만, 이 부채를 상환하는 현금 대부분은 박스들이 위로 보내는 돈에서 나옵니다.
두 가지가 이 층들을 연결합니다. 첫째, 모회사는 박스 대출이 충당하지 않는 각 박스 비용 부분을 지원하므로, 모든 신규 계약은 수익을 내기 전에 모회사 자금을 필요로 합니다. 둘째, 모회사는 대부분의 박스 대출을 보증합니다.
두 번째 지점이 소구권 문제로 이어집니다. 약 420억 달러 중 모회사에 대한 비소구 부채는 약 38억 달러에 불과합니다. 이는 하이퍼스케일러 계약을 뒷받침하는 투자등급 신용한도에서 인출된 29억 달러인 DDTL 4.0과 약 9억 달러의 비소구 장비금융입니다. 나머지 거의 전부는 모회사가 직접 차입했거나 모회사가 보증했기 때문에 어떤 방식으로든 CoreWeave, Inc.에 닿습니다.
그렇다고 비소구가 무관하다는 뜻은 아닙니다. DDTL 4.0의 박스가 문제에 처하면 대주들은 모회사를 상대로 청구할 수 없지만, 그 박스가 위로 보내던 현금은 끊깁니다. 자체 부채를 상환하고 다음 박스에 자금을 대기 위해 그 현금에 의존하는 모회사에는, 보증 원금을 부담해야 하는 경우보다 타격이 작더라도 여전히 고통스럽습니다.
아닙니다. 그렇지 않습니다. 무담보 채권의 표면금리는 8.5%~9.75%입니다. 세 종류의 전환사채는 각각 1.75%, 1.75%, 2.875%입니다. 연환산 현금이자는 약 420억 달러의 부채에 대해 대략 31억 달러로, 평균 자금조달비용은 8% 미만입니다.
15%는 오늘 무담보 채권을 80달러 초반대에 매수하는 투자자가 얻게 될 수익률입니다. 이는 CoreWeave가 이미 빌린 자금에 지급하는 비용이 아닙니다. 다만 이는 현재 모회사에서 신규 무담보 자금을 조달하려면 CoreWeave가 대략 얼마를 지불해야 하는지를 말해줍니다. 담보 박스 대출, 전환사채, 고객 선수금은 모두 가격이 다르게 형성되므로, 모든 자금원의 비용은 아닙니다.
그럼에도 이는 매우 중요합니다. 박스 대출은 비용의 100%를 충당하지 않으므로 모회사는 모든 신규 박스의 일부를 지원해야 하기 때문입니다. 모회사가 새로 조달하는 무담보 부채는 시장 수익률 근처에서 가격이 형성될 것입니다. 애초에 시장이 열려 있다면 말입니다. 이는 현금이자 부담이 훨씬 낮은 전환사채 시장으로 눈을 돌린 이유도 설명합니다. 물론 희석이라는 별도의 비용이 있습니다. 어느 쪽이든 CoreWeave의 문제는 막대한 자금이 필요한 바로 그 시점에 다음 1달러의 비용이 비싸졌다는 것입니다.
여기에는 타당한 반론이 있습니다. CoreWeave는 모든 신규 GPU에 대해 15%로 자금을 조달하지 않습니다. 자금 대부분은 고객 계약과 하드웨어를 담보로 한 담보 박스 대출을 통해 들어오며, 최근 신용한도들은 무담보 시장보다 훨씬 낮은 수준에서 가격이 형성되었습니다. 이 경로들이 열려 있고 계약의 경제성이 유지되는 한, 채권이 부실 수준에서 거래되더라도 사업은 계속 성장할 수 있습니다. 중요한 것은 CoreWeave가 15% 미만으로 얼마나 많은 자본을, 어떤 조건으로 조달할 수 있는지와 모회사가 그와 함께 얼마나 많은 자기자본을 투입해야 하는지입니다.
겉으로 보면 계산은 성립하는 듯합니다. 1,040억 달러의 수주잔고는 420억 달러의 총부채보다 두 배 이상 큽니다. 그러나 수주잔고는 여러 해에 걸쳐 인식되는 매출이고, 먼저 추가 지출 없이는 들어오지 않습니다.
이를 벌어들이려면 CoreWeave는 여전히 훨씬 더 많은 용량을 가동해야 합니다. 2027년 컨센서스 영업현금흐름은 약 180억 달러지만 약 480억 달러의 설비투자를 충당해야 하며, 그 차이는 신규 부채 또는 자기자본으로, 혹은 둘 다로 메워집니다. 성장이 자금 수요를 만듭니다.
수주잔고는 매출이고, 부채는 비용을 제하고 남은 금액으로 상환된다는 점을 기억해야 합니다. 경영진은 이를 위해 EBITDA를 제시하지만, EBITDA는 CoreWeave가 실제로 부채 상환에 쓸 수 있는 반복적 현금흐름을 과대평가합니다. 2분기 조정 EBITDA 마진은 58.6%로, 겉으로는 훌륭해 보입니다. 조정 영업마진은 5.0%였습니다. 차이는 내용연수 6년인 칩의 감가상각이며, 몇 년마다 핵심 자산을 교체해야 하는 사업에는 실제 비용입니다. 따라서 EBITDA 기준 레버리지는 CoreWeave가 장기적으로 감당할 수 있는 부채 규모를 과대평가합니다. 오늘날 일부 불확실한 것은 모든 선순위 지급이 이루어진 뒤 모회사에 얼마나 남는가입니다. 2부에서 단위경제성을 더 자세히 살펴보겠습니다.
테이크오어페이는 가격을 고정하고 고객이 계약기간 동안 전액을 지불하도록 의무화하지만, 많은 고객 약정은 CoreWeave가 계약한 용량을 인도한 뒤에야 청구 가능해지고 개시일은 계약마다 다릅니다. 수주잔고는 인도 및 가용성 요건의 적용을 받으며, 용량 가동이 늦어지면 부채와 임차료는 계속 나가는 동안 매출 개시는 늦어집니다. 이는 이미 데이터센터 지연으로 인해 용량과 매출이 이전 분기들에서 뒤로 밀렸을 때 발생했습니다. 아직 구축해야 할 용량이 많으므로, 인도는 향후 2년간 실질적인 위험입니다.
모든 고객이 투자등급인 것도 아닙니다. 마이크로소프트와 메타는 최상급에 가깝습니다. 오픈AI는 그렇지 않으며, 자체 약정을 충족하기 위해 여전히 자금을 조달하고 있습니다.
더 큰 문제는 계약이 끝날 때 일어나는 일입니다. 대부분 계약의 기간은 약 5년이고 일부 신규 거래는 약 3년입니다. 칩은 6년에 걸쳐 감가상각되며, 이후에도 1~2세대 지난 칩에 대해 시장이 지불하는 가격으로 계속 수익을 낼 것으로 예상됩니다. DDTL 5.5가 이 점을 직접 보여줍니다. 고객 계약 평균 기간이 약 3년인 데 비해 만기는 약 5년입니다. 대출은 그 과정에서 분할상환되지만, 해당 계약들이 만료될 때 남아 있는 부채는 갱신되거나 대체된 매출로 뒷받침되거나, 아니면 해당 신용한도의 상환 및 커버리지 요건을 통해 처리되어야 합니다.
이것이 CoreWeave와 전형적인 차입자의 진정한 차이입니다. 전형적인 차입자는 현금흐름 결과의 범위가 비교적 좁을 것으로 예상됩니다. GPU 클러스터는 계약 기간에는 확실성이 있을 수 있지만, 그 이후에는 매우 넓은 범위의 결과가 가능합니다.
그러나 지금까지 구형 칩에 관한 증거는 좋았습니다. CoreWeave는 2020년으로 거슬러 올라가는 아키텍처인 A100에 대해 매력적인 가격으로 2029년까지 연장되는 계약을 체결했습니다. 구세대 가격은 1년 전 수준을 유지하거나 그보다 높게 형성되고 있고, 회사는 7월에 SKU 전반의 가격을 약 25% 인상했습니다. 하지만 갱신을 앞둔 용량은 전체 플릿에서 매우 제한적인 부분입니다. 제 판단으로 현재의 갱신은 컴퓨팅 자원이 부족한 시장을 반영하며, 진정한 시험대는 2027년과 2028년의 대규모 공급 물량이 가동되고 첫 번째 대규모 계약 묶음이 만료될 때입니다.
경영진은 박스가 분리되어 있다고 설명하며, 흔히 박스 간 자금 이동이 없다는 말을 듣게 됩니다. 모회사 관점에서는 대체로 사실이 아닙니다. 비소구인 것은 DDTL 4.0뿐입니다. 최근 두 신용한도를 포함해 거의 모든 다른 박스 대출에는 CoreWeave, Inc.의 모회사 보증이 붙어 있지만, 범위는 신용한도마다 다릅니다.
따라서 어려움에 빠진 박스의 문제는 전적으로 박스 안에 머물지 않습니다. 커버리지 부족이 자동으로 보증 청구가 되지는 않지만, 이 신용한도 대부분에는 모회사 소구권이 있으므로 박스가 의무를 이행하지 못하면 대주들은 궁극적으로 모회사를 볼 수 있습니다. 그보다 훨씬 전에 모회사는 종종 자기자본을 투입했거나, 자신이 받을 것으로 예상했던 분배금을 잃었을 가능성이 큽니다.
반대쪽 실수도 마찬가지로 흔합니다. 하나의 나쁜 박스가 회사 전체를 무너뜨린다고 가정하는 것입니다. 박스 대출에는 대주들이 기한이익을 상실시키기 전에 모회사에 부족분을 해소할 시간을 주는 치유권이 있습니다. 예를 들어 DDTL 5.5에서 2027년 초 시작되는 1.35x 커버리지 테스트는 모회사가 자기자본을 투입하거나 적격 신규 또는 갱신 계약을 체결함으로써 해소할 수 있습니다.
현실은 그 중간에 있습니다. 어려움에 빠진 박스가 그 자체로 부도를 유발하지는 않습니다. 그러나 치유 지급, 보증 청구 또는 원래 위로 올라갔을 박스 내 현금의 유보를 통해 모회사에서 현금을 빼냅니다.
CoreWeave는 많은 NVIDIA 하드웨어를 보유하고 있으며, GPU, 데이터센터 장비 및 건설 중인 자산을 포함하는 총 순유형자산은 6월 30일 기준 467억 달러였습니다. 이 칩들은 현재 세계에서 가장 수요가 높은 장비들입니다. 이를 보고 채권이 충분히 담보된다고 생각하는 것은 자연스럽습니다. 하지만 이 관점에는 몇 가지 문제가 있습니다.
첫째, 대부분의 칩은 다른 누군가에게 담보로 제공되어 있습니다. 박스 내 GPU는 박스 대출의 담보입니다. 박스가 문제에 처하면 해당 대주들이 칩과 계약 현금흐름에 대한 우선 청구권을 가지며, 모회사는 그 박스 대출이 상환된 후 남는 것만 받습니다. 따라서 플릿 대부분에서 모회사 채권자의 해당 GPU에 대한 익스포저는 주로 각 박스의 담보 대주가 상환된 뒤 남는 가치에 달려 있습니다. 계약 초반에는 박스 대출이 칩 비용의 대부분을 조달하므로 그 몫은 작습니다. 박스 대출이 분할상환되면서 의미 있는 수준이 되지만, 이는 칩이 노후화되는 시기이기도 합니다.
둘째, GPU는 빠르게 가치가 하락할 수 있습니다. 칩 가치는 임대 수익에 의해 결정되며, NVIDIA의 새로운 세대가 나올 때마다 구형 칩의 임대료에 압력이 가해질 수 있습니다. CoreWeave는 GPU를 6년에 걸쳐 감가상각하고, 5년짜리 박스 대출이 상환될 때쯤이면 매입가의 대부분이 사라집니다. 구형 칩은 지난 몇 년간 가치를 잘 유지했지만, 이는 컴퓨팅 자원이 공급 부족이었던 시기에 일어난 일입니다. 역사적으로 구세대 GPU는 공급이 타이트할 때 가치를 가장 잘 유지했습니다.
셋째, 칩은 현재 설치된 곳에서 가장 큰 가치를 가집니다. GPU는 계약에 따라 전력과 냉각이 갖춰진 데이터센터에 설치되어 있을 때 돈을 벌어들입니다. 꺼내서 판매하면 중고 부품입니다. GPU의 2차 시장은 존재하지만 단기간에 매각되는 대규모 플릿을 흡수하도록 만들어져 있지 않으며, 최신 시스템은 가동에 적합한 건물이 필요한 액체 냉각 랙입니다. 또한 칩을 대규모로 팔아야 하는 시나리오는 임대료가 하락하고 다른 네오클라우드도 압박을 받으며 모두가 동시에 같은 하드웨어를 팔려는 시나리오와 같습니다.
다만 실제 지원 요인 하나는 있습니다. 2025년 9월 NVIDIA와 체결한 계약은 인도 및 가용성 요건을 전제로 NVIDIA가 2032년 4월까지 CoreWeave의 잔여 미판매 컴퓨팅 용량을 구매하도록 약정했습니다. 이는 수요가 약화될 경우 의미 있는 매출 하방 안전판을 제공합니다. 그러나 이는 모든 GPU에 대한 무제한 보증이 아니며, 계약 만료에 따라 구형 하드웨어 임대료가 하락할 위험을 없애지는 못합니다.
지난 몇 분기 동안 CoreWeave의 운영에서 직접적으로 바뀐 것은 거의 없습니다. 2분기 매출은 두 배 이상 증가했고, 회사는 가격을 인상했으며, 계속 계약을 체결했습니다. 그럼에도 자기자본과 신용물은 가격이 재조정되었습니다.
몇 가지 일이 이 움직임과 동시에 발생했습니다. 9월 CoreWeave는 최대 3,500만 주 규모의 ATM 프로그램을 시작하고 2.875% 전환사채 42억 달러를 발행했습니다. 이는 여전히 얼마나 많은 외부 자금이 필요한지를 상기시켰습니다. 비슷한 시기에 Oracle의 약 180억 달러 규모 Project Jupiter 금융 대주들은 대출을 80달러 후반과 90달러 초반대로 평가절하하고 있었으며, 9월 24일 Oracle은 해당 프로젝트에 대해 불가항력 통지를 보냈습니다. 다른 AI 데이터센터 프로젝트와 연계된 채권들도 하락 거래되었습니다. 10월 초 보도는 오픈AI의 연환산 매출이 시장에 돌던 약 680억 달러보다 약 500억 달러에 가까웠음을 분명히 했는데, 이는 주로 클라우드 파트너를 통한 매출을 계산하는 방식 때문이었습니다. 이어 10월 14일 예상보다 높은 CPI 발표는 금리 전망을 12월 인상 쪽으로 움직였습니다.
이 사건들은 각각 세 가지 경로 중 하나를 통해 신용물에 영향을 미쳤습니다. 오픈AI 매출의 명확화는 고객 신용도로 이어졌습니다. Oracle, CPI 및 자기자본 발행은 자금조달비용으로 이어졌습니다. AI 지출에 대한 더 넓은 논쟁은 계약 종료 후 칩의 가치로 이어졌습니다. 이 세 가지는 박스가 상환된 후 모회사에 얼마나 많은 현금이 남는지를 결정하는 바로 그 세 가지 변수입니다.
이제 처음으로 돌아가 보겠습니다. 자기자본은 최초 손실을 부담해야 하므로, 340억 달러의 주식 가치는 채권이 잘 보호된다는 의미여야 합니다. 시가총액은 투자자들이 상승 가능성에 대해 지불할 가격이지 부채 아래에 있는 자산이 아니며, 낙관적인 견해는 여기서부터 여러 배 상승할 근거를 제시할 수 있습니다. 채권의 수익은 정의상 제한됩니다.
CoreWeave를 다르게 만드는 것은 결과 간 격차가 매우 크다는 점입니다. 한 세계에서는 AI 수요가 칩이 부채를 상환하고 계속 수익을 낼 만큼 충분히 오랫동안 현재 가격으로 용량을 흡수하고, 자기자본 가치는 340억 달러를 훨씬 넘으며, 채권은 전액 상환됩니다. 다른 세계에서는 계약이 만료될 때 임대료가 더 낮은 수준으로 재설정되거나, 자금시장이 닫힌 상황에서 대형 고객이 후퇴하고, 무담보 채권이 구조조정의 핵심 증권이 되며, 자기자본 가치는 거의 없어집니다. 큰 희석, 느린 성장 또는 부분 차환처럼 그 사이의 경로도 있지만, 양 끝단은 매우 멉니다.
나쁜 결과에서는 두 투자자 모두 크게 잃습니다. 무담보 채권에 대한 S&P의 회수등급은 달러당 10~30센트를 가리키므로, 예시로 20센트를 가정해 봅시다. 2031년 만기 9.75% 채권을 약 80에 매수한 채권 보유자는, 그동안 받은 이표를 제외하면 자신이 지불한 금액의 약 4분의 1을 돌려받습니다. 주주는 아무것도 받지 못합니다. 채권 보유자는 계약상 이자, 선순위성 및 구제수단을 갖춘 더 나은 청구권을 보유하고 있으며, 약 4분의 3을 잃는 것은 전부를 잃는 것보다 낫습니다. 그러나 두 손실 모두 심각합니다.
좋은 결과에서 둘은 갈라집니다. CoreWeave가 성공하면 채권 보유자는 이표와 액면가를 받아, 2031년 10월까지 보유할 경우 투자금의 약 1.8배를 받습니다. 이는 CoreWeave가 아무리 잘해도 그가 벌 수 있는 최대치에 가깝습니다. 이 채권은 2028년 10월부터 104.875에 상환청구가 가능하므로, 상황이 매우 좋아지면 회사는 차환해 채권을 조기에 회수할 수 있습니다. 칩이 6년이 아니라 8년 동안 수익을 내고 주가가 300달러가 되더라도, 그는 액면가 또는 소액의 조기상환 프리미엄만 받습니다. 주주의 상승 여력에는 상한이 없습니다.
따라서 채권 보유자는 나쁜 결과에서 좋은 결과의 자기자본 상승 여력 없이 자기자본에 가까운 손실을 떠안으며, 그에 대한 보상을 받는 유일한 방식은 수익률입니다. 회수액이 20센트라면, 기대손실에서 손익분기하기 위해 필요한 스프레드는 대략 연간 부도확률에 잃게 될 80센트를 곱한 값입니다.
무담보 채권은 국채 대비 대략 1,000bp의 스프레드에서 거래되며, 이 단순한 계산으로는 5년 내 약 45%~50%의 부도 확률과 일치합니다. 이는 수익률이 왜 이토록 극단적으로 보이면서도 합리적일 수 있는지 보여주기 위한 사고실험입니다. 15%의 채권 수익률은 하방이 이처럼 심각할 때 제한된 수익 구조에 붙는 가격입니다.
이것이 결과 범위가 넓은 모든 사업에서 자기자본과 후순위 부채가 움직이는 방식입니다. 자기자본은 자산에 대한 콜옵션처럼 작동하고, 무담보 부채는 자산에 대한 풋옵션을 매도한 채권처럼 작동합니다. 불확실성이 커지면 기업의 기대가치가 변하지 않았더라도 콜옵션은 자본구조상 위치가 시사하는 것보다 가치를 더 잘 유지하고, 채권은 더 크게 하락합니다.
CoreWeave의 기존 부채 평균비용은 오늘날 시장 수익률보다 훨씬 낮지만, 박스 부채의 상당 부분은 향후 몇 년에 걸쳐 분할상환되고 신규 자금 수요는 매우 큽니다. 신규 GPU 배치가 금융비용보다 충분히 높은 수익을 낸다면 이 모델은 작동합니다. 그 스프레드가 축소되면 모회사로 올라가는 현금은 빠르게 줄어들 수 있습니다. 그렇기에 다음 1달러 자본의 가격, 가용성 및 구조가 매우 중요하며, 최근 몇 주간 회사와 NVIDIA가 그토록 적극적으로 목소리를 낸 이유이기도 합니다.
이를 계속 작동시키는 자금은 무담보 시장보다 더 저렴한 곳에서 나와야 합니다. 선택지는 투자등급 고객을 뒷받침으로 하는 비소구 박스 대출, 더 큰 고객 선수금, NVIDIA 지원을 받는 금융수단, 그리고 높은 등급의 계약 현금흐름을 매수할 의향이 있는 보험사 및 인프라 투자자입니다. CoreWeave가 이런 자금에 얼마나 접근할 수 있는지, 그리고 어떤 가격으로 접근할 수 있는지가 어떤 매출 호조보다 채권에 더 큰 영향을 미칠 것입니다.
이 글이 좋았다면 2부를 기다려 주세요. 전체 단위경제성 분석, CoreWeave가 단순히 지출을 중단할 수 없는 이유, 자본비용이 실제로 하락하고 있는지, 리스의 순위, 신용 문서가 허용하는 내용, 상승·하락 시나리오, 그리고 3분기 실적에서 확인할 사항을 다룰 예정입니다.
