Nvidia의 대차대조표 외 보증, AI 인프라 투자 지원 역량, 그리고 경기 하강 시의 위험을 분석합니다.
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F1/27 2분기(2027년 1월 종료 회계연도의 2분기) 기준으로 Nvidia는 10-Q에서 여섯 개 항목에 걸쳐 총 $530B의 대차대조표 외 보증을 공시했습니다. 이는 전 분기에 공시된 $184B의 의무에서 크게 증가한 것으로, 주로 다음 세 항목의 변동에 따른 것입니다.
공급 및 생산능력 약정은 $119B에서 $279B로 증가했습니다. CFO의 설명에 따르면 주로 메모리 관련이며, 이 공급 약정의 96%는 F1/29까지 이행 기한이 도래합니다.
보증 및 LPS 보증은 오하이오주 SB Energy의 PORTS-Pike 캠퍼스 관련 $3.5B에서 $108.5B로 증가했습니다. 이는 OpenAI에 20년간 임대된 4.25 GW 규모이며, Nvidia가 토지, 전력 및 셸을 보증합니다.
두 항목이 처음으로 등장했습니다. Neocloud 생산능력에 적용되는 테이크오어페이 하한인 $36B의 AI 클라우드 계약과, Nvidia가 임차인으로 체결했지만 제3자에게 재배정할 것으로 예상하는 $20B의 데이터센터 임대입니다.
$530B의 약정은 대차대조표상 부채 $91B를 크게 웃돕니다. 여기에는 가장 최근 분기에 발행한 $25B의 선순위채를 포함해 총부채 $33.4B가 포함됩니다. 자산 측면에서 Nvidia의 현금 잔액은 지난 몇 분기 동안 $12B에서 $22B로 증가했지만, 투자 포트폴리오(시장성 및 비시장성 증권)는 F1/26 2분기의 $45B에서 F1/27 2분기에는 $128B로 급증했습니다. $99B 규모의 지분 포트폴리오는 상반기에 $23.7B의 이익을 창출했으며, 추가로 $25B의 지분 투자도 약정되어 있습니다.
모두가 궁금해하는 질문은 다음과 같습니다. Nvidia의 대차대조표상 및 대차대조표 외 의무를 감안할 때, 업계 둔화나 침체 시 이 모든 약정을 이행할 역량은 어느 정도일까요? 또 안전마진을 유지하면서 시간이 갈수록 이 의무를 얼마나 늘릴 수 있을까요? 업계에는 얼마나 많은 지원이 필요하며, Nvidia는 얼마나 많은 지원을 해야 할까요?
아래 차트에서는 이러한 대차대조표 외 항목의 이력과, Nvidia가 자사의 대차대조표 및 미래 현금흐름을 고려할 때 합리적으로 지원할 수 있는 추가 의무 규모에 대한 당사의 추정치를 보여드립니다. 분명히 말하자면, 이는 당사의 기본 시나리오나 Nvidia가 다양한 백스톱을 통해 어디까지 나아갈지에 대한 확정적 전망이 아닙니다. 오히려 사업 프로필을 고려할 때 Nvidia가 의무를 지원할 수 있는 역량의 범위에 초점을 맞추며, 이 막대한 화력을 감안하면 Nvidia가 이러한 약정을 계속 대폭 확대할 의지를 가져야 한다고 주장합니다.
위 도표에서 분명한 점은 Nvidia가 현금 창출 측면에서 진정한 거대 기업이라는 것입니다. 시장 컨센서스는 F1/28에 약 $441B의 EBITDA를 창출할 것으로 추정하며, 이것이 당사가 F1/31까지 현금 잔액이 $1.4T로 증가하는 것으로 반영하는 이유입니다. 다만 현실에서 Nvidia는 이 현금을 다양한 증권에 재투자할 가능성이 높습니다. 이는 엄청난 수치이지만, 전체 AI 투자 규모는 더 큽니다. 당사는 CY24부터 CY29까지 누적 설비투자가 약 $11T에 이를 것으로 추정합니다. 이 글에서는 Nvidia가 각 지원 형태를 어디까지 확대할 수 있는지, 그리고 이것이 우리 앞에 놓인 막대한 AI 투자 수요에 어떤 영향을 미칠 수 있는지를 살펴봅니다.
이러한 대차대조표 외 보증과 백스톱을 발생시키는 메커니즘은 The Front End Gets Crowded (기관 전용 글)에서 설명한 것과 같습니다. Gigascaler들(Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle)은 AI 구축의 기반이 되는 투자등급 자본을 사실상 통제해 왔으며, 부과되는 오프테이크 가격과 이들이 판매하는 현물/단기 가격의 높은 스프레드, 그리고 그 위에 얹히는 서비스로 막대한 혜택을 누려 왔습니다. 이에 대응해 Nvidia는 Neocloud와 Neolab이 Gigascaler 없이도 자금을 조달할 수 있도록 대안적 신용 앵커를 만들고 있습니다. 이러한 지원 약정에서 Nvidia는 첫날 완전한 마진으로 GPU를 판매한 뒤, 구매자의 매출에 하한을 설정하거나(AI Cloud Partner (AICP) Program의 경우), 구매자의 임대인에게 보증을 제공하거나, 직접 임대 계약을 체결합니다. 이 모든 것은 투자등급이 아닌 사업자들이 사실상 투자등급 가격으로 차입할 수 있게 하기 위한 것입니다.
앞면이면 수요가 유지되고 Nvidia는 두 번 이깁니다. 한 번은 완전한 마진의 GPU 판매에서, 또 한 번은 하한을 초과하는 매출 분배에서 이깁니다. 뒷면이면 수요가 하락하고 Neocloud는 수익을 내지 못하지만, 매출 하한이 대출기관 상환에 충분히 높게 설정되어 있으므로 지급능력은 유지합니다. Nvidia의 백스톱과 보증은 대출기관이 침체로부터 어느 정도 보호받기 때문에 추가 전염을 막는 방파제 역할도 합니다. 그러나 Nvidia 백스톱/보증이라는 방파제의 높이와 폭은 Nvidia의 이러한 의무 이행 능력에 달려 있습니다.
Nvidia의 대차대조표가 강한 한 위험 대비 보상은 Nvidia에 비대칭적으로 유리합니다. Nvidia가 손실을 보는 경우는 백스톱이 제공된 Neocloud들이 임대 및 오프테이크 의무를 이행하지 못하는 동시에 Nvidia 자체 사업과 현금 창출도 둔화되어, 이 의무를 이행할 능력이 약화되는 경우뿐입니다. 임대료를 낼 수 없는 Neocloud는 GPU 구매를 중단한 Neocloud이므로 둘은 상관관계가 있습니다. 하강 국면이 Nvidia의 대차대조표 외 의무 이행 능력을 압도할 만큼 심각할 때에만 뒷면이 나오고, 우리 모두가 패배합니다.
당사 집계에 따르면 Nvidia는 현재 약 6.5 GW의 생산능력을 백스톱으로 지원하고 있으며, 그 대부분은 아직 건설되지 않았습니다. 당사의 데이터센터 모델에서 Microsoft, Meta, AWS 및 Oracle은 2026년에 약 15 GW의 제3자 생산능력을 임차하며, 2028년에는 35 GW 이상을 임차할 것으로 예상됩니다. 이러한 각 임대는 일반적으로 15년에서 20년간 지속되며, 개발사들은 이를 바탕으로 투자등급 가격에 자금을 빌립니다. Gigascaler는 구축의 암묵적 백스톱이며, 합산하면 Nvidia가 백스톱을 제공하는 생산능력보다 훨씬 큰 힘입니다. 그럼에도 Nvidia의 프로그램이 주목받는 이유는 새롭고, 많은 투자자가 차이점을 제대로 이해하지 못한 채 간접적으로 얻은 Cisco PTSD를 갖고 있기 때문입니다.
이제 최근 분기 공시에 나온 여섯 개 대차대조표 외 의무 항목과, 자본 파트너십에 따른 잔존가치 보증을 추적하기 위해 당사가 새로 만든 한 항목을 차례로 살펴보며 이 지원이 어떻게 진화할 수 있는지 자세히 탐구하겠습니다.
이 항목은 2026년 8월 26일 발표된 F1/27 2분기 실적 보고서에서 6년에 걸친 총 $36B의 의무로 처음 등장했습니다. 이는 Nvidia가 AI 클러스터의 금융 조달 가능성을 높이기 위해 시장 가격보다 낮은 요율로 6년간 GPU 임대 계약을 백스톱하는 Nvidia의 AI Cloud Partner (AICP) 프로그램을 의미합니다. GB300 기준 평균 약 $2.35/hr/GPU이며, 5년 계약의 $4.50~$4.60 범위와 비교됩니다. 이 프로그램의 Neocloud는 이후 AI Native 및 다른 임차인에게 더 짧은 기간의 계약으로 컴퓨팅을 임대하려 하겠지만, 그러한 계약이 무산되거나 갱신되지 않을 경우 언제든 Nvidia에 임대할 수 있습니다. 당사는 2026년 7월 Newsletter 글에서 이 구조를 광범위하게 분석했습니다.
현재까지 AICP 아래 발표된 거래는 세 건입니다. Batam에서 Firmus가 체결한 360MW 거래는 총 $21.1B의 의무에 해당하며, SharonAI 거래는 $4.2B의 의무를, GMI 거래는 Nvidia에 약 $2.2B의 의무를 발생시키는 것으로 추정됩니다. 2주 전 Nvidia가 AICP를 중단했다는 보도가 나오기 전에 완료된 거래가 몇 건 더 있다고 판단하며, 이 항목은 F1/27 말에 $51B로 마감할 것으로 추정합니다.
현재 Nvidia가 추가 AICP 거래를 더 진행하지 않고 있다는 점은 이해하고 있지만, 여전히 어떤 형태로든 지원적 역할을 하기를 원한다고 봅니다. 이 분석에서 당사의 선행 모델링은 Nvidia가 어떤 형태로든 지원을 제공해야 한다는 견해를 반영하고, 명시적 지원 측면에서 어디까지 갈 수 있는지 탐색하기 위해 이 항목이 상당히 성장한다고 계속 가정합니다.
2026년 8월 초, Nvidia는 AI 클러스터 구축을 지원하기 위해 $500B 이상의 제3자 자본을 동원하는 다수의 사모펀드와의 파트너십을 발표했습니다. 이 프로그램에서는 기관투자자가 주도권을 갖고 각 제안 프로젝트를 평가하고 가격을 책정하며, Nvidia의 유일한 지원은 거래의 최대 25%에 대한 잔존가치 보증입니다. 프로그램을 자세히 설명한 X 게시물에서 Jensen Huang은 이 지원이 제한적이며 프로젝트별로 제공될 것임을 강조했습니다. 그러한 프로그램의 모습에 대한 세부 정보는 거의 없지만, 당사는 거래가 어떻게 구조화될 수 있는지 추론하기 위해 Google-Broadcom-Anthropic-Apollo TPU 구조에서 영감을 얻었습니다.
TPU 백스톱 구조에서 Anthropic이 TPU SPV에 대한 임대료 납부를 계속 이행할 수 없게 되면, Broadcom이 임대를 승계하거나 랙을 매각해 구조를 해결할 수 있습니다. 랙이 매각되면 잔존가치 보증이 발동합니다. Broadcom은 그러한 장비 매각 이후 선순위채 보유자의 손실을 보전해야 하며, 사실상 잔존가치 차이가 있다면 이를 메우게 됩니다. 거래는 여기서 더 좋아집니다. Google도 다양한 데이터센터 운영사에 대한 임대료 납부를 백스톱함으로써 역할을 수행합니다. 그 결과 TPU SPV의 대출기관은 사실상 Broadcom 신용위험을 부담하고, 데이터센터의 대출기관은 Google 신용위험을 부담하게 됩니다.
Nvidia가 제안한 구조는 잔존가치 보증을 최대 25%로만 축소할 뿐 아니라 데이터센터 백스톱에 대해서도 언급하지 않아, 투자자들을 이 이중 백스톱에서 벗어나게 하는 것으로 보입니다.
당사는 펀드가 대출을 여러 위험 풀로 나누어 구조화할 수 있다고 봅니다. 최초 손실은 더 위험한 지분/메자닌 형태의 대출이 부담하고, 최종 손실은 더 선순위의 채권자가 부담합니다. Nvidia의 25% 잔존가치 보증은 선순위 대출기관보다 상위이지만 지분/메자닌 투자자 뒤에 위치하여, 구조에 상당한 충격 흡수 여력을 더할 것입니다. 이는 은행과 같은 보수적인 대출기관을 유인할 만큼 선순위 트랜치의 실제 손실 부족 위험을 낮출 수 있습니다.
이 구조는 Nvidia의 대차대조표 외 의무 측면에서도 가장 높은 효율을 제공할 수 있습니다. AICP는 활성화되는 생산능력 GW당 $59B의 의무를 만들고 PORTS-Pike 구조는 GW당 $25B의 의무를 요구하는 반면, 잔존가치 구조는 활성화되는 GW당 $9.4B의 의무만 요구합니다. 다만 데이터센터 측 구조는 여전히 해결해야 합니다.
Nvidia는 이 프로그램이 $500B 이상의 자본을 목표로 한다고 밝혔지만, 강력한 컴퓨팅 수요로 인해 더 크게 확대될 가능성이 높다고 봅니다. Nvidia의 기동 가능 범위 전체를 검토한다는 취지에서, 당사는 F1/31까지 이 프로그램 아래 총 $2.5T의 자금 조달이라는 야심 찬 가정을 적용합니다. 이 항목의 의무는 F1/27 말 $55B에서 F1/31까지 $373B로 증가합니다.
