만기 전 금요일에 BTC가 라운드 넘버에 붙거나, 뚜렷한 펀더멘털 이유 없이 특정 레벨을 폭발적으로 돌파하는 현상을 감마 익스포저와 딜러 헤징 흐름의 관점에서 설명한다.
만약 BTC가 금요일 만기를 앞두고 라운드 넘버에 딱 붙어 움직이는 걸 본 적이 있거나, 아무런 펀더멘털 이유도 없어 보이는데 어떤 레벨을 뚫고 가격이 폭발적으로 가속하는 걸 본 적이 있다면, 당신은 이미 감마(gamma)를 경험한 겁니다. 다만 그게 감마인지 몰랐을 뿐이죠.
대부분의 퍼프(perp) 및 현물(spot) 트레이더는 옵션을 자신과 무관한 별개의 세계로 취급합니다. 그건 실수입니다. 옵션 마켓 메이커(딜러)는 당신이 거래하는 바로 그 기초자산을 사고팔면서 헤지합니다. 그들의 플로우는 당신의 오더북에 나타나고, 펀딩 레이트에 영향을 주며, 당신이 노리는 움직임을 완충시키거나 오히려 가속시킬 수 있습니다. 감마 익스포저를 이해한다고 해서 당신이 옵션 트레이더가 되는 건 아니지만, 시장 구조가 당신 편인지 아닌지를 알려줍니다.
옵션은 비선형 파생상품이라 단순하지 않습니다. 하지만 그 메커니즘을 이해하는 데 옵션을 직접 거래할 필요는 없습니다.
이 글에서는 감마 익스포저가 무엇인지, 딜러 헤징이 어떻게 예측 가능한 플로우를 만들어 당신이 이미 거래하는 시장에 파급되는지, 그리고 이를 어떻게 읽는지를 정리합니다.
감마를 이해하려면 델타(delta)를 이해해야 합니다. 델타는 (다른 조건이 같다고 가정할 때) 기초자산이 1달러 움직일 때 옵션 가격이 얼마나 변할 것으로 예상되는지를 말해줍니다.
예를 들어 BTC 콜 옵션의 델타가 0.5이고 BTC가 1달러 상승하면, 그 옵션 가격은 대략 0.50달러 오를 것으로 예상됩니다. 델타가 0.8이면 기초자산과 거의 동행하고, 델타가 0.1이면 거의 반응하지 않습니다. (물론 더 많은 요소가 있지만) 핵심 개념은 이겁니다.
델타는 “지금 이 순간” 옵션이 얼마나 방향성 익스포저를 갖는지 알려줍니다. 감마는 왜 그 익스포저가 그대로 유지되지 않는지를 알려줍니다. 감마는 기초자산 가격이 움직일 때 델타 자체가 얼마나 변하는지를 측정합니다. 즉, 델타의 “안정성”입니다. 감마가 높으면 작은 가격 변동에도 델타가 빠르게 바뀌고, 감마가 낮으면 델타가 더 안정적입니다.
이게 옵션을 비선형으로 만드는 이유입니다. 현물이나 퍼프는 익스포저가 일정합니다. BTC 1개를 롱이면 계속 BTC 1개 롱이죠. 하지만 옵션은 가격이 움직일수록 방향성 익스포저가 진화합니다. 그리고 그 진화가 딜러로 하여금 지속적으로 헤지하도록 강제하고, 그 헤지 플로우가 당신이 거래하는 시장에 파문처럼 전해집니다.
감마는 옵션이 행사가(strike) 근처에 있고 만기가 가까울수록 가장 큽니다. 이런 조건에서는 작은 가격 움직임이 델타에 큰 변화를 일으킬 수 있습니다. 그래서 ATM(행사가 근처) 옵션은 미세한 가격 변화에도 갑자기 전혀 다른 성질로 변할 수 있습니다.
감마가 높을 때 델타는 고정된 지표로서 신뢰하기 어렵습니다. 감마는 왜 어떤 환경에서는 옵션이 차분하게 움직이고, 다른 환경에서는 폭력적으로 움직이는지를 설명해줍니다.
감마 익스포저(GEX)는 각 행사가격별로 마켓 메이커(딜러)가 보유한 총 감마를 정량화한 것입니다. 모든 미결제약정(open interest, OI) 옵션 계약의 감마를 집계하고 OI로 가중하여 계산합니다.
[ \text{GEX}(K)=0.01\cdot S^2\left(\text{OI}{\text{call}}\Gamma{\text{call}}-\text{OI}{\text{put}}\Gamma{\text{put}}\right) ]
여기서:
감마는 “기초자산이 1달러 움직일 때 델타가 얼마나 변하는지”를 말해줍니다. 하지만 우리는 1% 움직임당 달러 기준의 GEX를 원하므로, 스팟 가격이 두 번 등장합니다.
첫 번째 스팟(Spot) 항: 감마를 “1달러당”에서 “스팟의 1%당”으로 변환합니다. 스팟의 1% 움직임은 (0.01 \times \text{Spot})이므로, 1% 움직임에서 델타 변화는 (\Gamma \times 0.01 \times S)입니다.
두 번째 스팟(Spot) 항: 그 델타 변화를 실제 달러 헤징 플로우로 변환합니다. 델타는 기초자산 단위이므로, 딜러가 헤지해야 하는 달러 금액을 얻으려면 스팟을 다시 곱합니다.
정리하면:
[ \Gamma\times 0.01\times S\times S\times \mathrm{OI} = \frac{\Gamma\times S^2\times \mathrm{OI}}{100} ]
BackQuant 터미널이 실제로 계산하는 것이 바로 이것입니다. 출력값은 스팟이 1% 움직일 때 각 행사가에서 딜러가 실행해야 할 것으로 추정되는 달러 기준 헤징 플로우입니다.
공식이 풋 감마를 콜 감마에서 빼는 이유는 딜러가 콜과 풋을 서로 반대 방향으로 헤지하기 때문입니다.
딜러가 콜을 숏(매도)한 경우: 딜러는 음(-)의 델타를 가집니다. 가격이 오르면 콜의 델타가 커져서(감마 때문에) 딜러의 음(-) 델타 노출이 더 커집니다. 중립을 유지하려면 기초자산을 매수해야 합니다. 이는 추세 추종(프로사이클) 헤지로, 이미 움직이고 있는 방향으로 가격을 더 밀어줍니다.
딜러가 풋을 숏(매도)한 경우: 딜러는 양(+)의 델타를 가집니다. 가격이 오르면 풋의 델타가 줄어들어 딜러는 양(+) 델타를 과도하게 들고 있게 됩니다. 중립을 위해 기초자산을 매도해야 합니다. 이는 역추세(카운터사이클) 헤지로, 움직임을 되돌리는 방향으로 압력을 줍니다.
딜러는 양쪽에서 모두 숏 감마인 경우가 많지만, 그 결과 나타나는 헤지 플로우는 서로 반대 방향입니다. 특정 행사가의 순(net) GEX는 어느 효과가 우세한지를 알려줍니다.
위의 설명은 딜러가 옵션을 순매도(net short) 하고 있다는 가정, 즉 다른 참여자들이 순매수이고 딜러가 그 물량을 떠안는다는 가정에 기반합니다. 전통적인 주식 옵션 시장에서는 꽤 합리적인 가정입니다. 생태계가 그렇게 설계되어 있기 때문입니다. 개인/기관이 옵션을 사고, 마켓 메이커가 팔며, 그에 따른 헤지 수학이 성립합니다.
하지만 크립토에서는 이 가정이 더 약합니다. Deribit 거래량의 상당 부분은 기관 대 기관 거래입니다. 마켓 메이커는 단순한 방향성 리테일 플로우만 상대하는 게 아니라, 다른 정교한 참여자와 자주 거래합니다. 그래서 주식에서 GEX가 잘 작동하게 만드는 “리테일이 사고 딜러가 판다” 모델이 여기서는 항상 성립하지 않습니다. 어떤 행사가에서는 딜러가 순롱일 수도 있고, 거래 양쪽이 모두 딜러일 수도 있습니다. 헤지 플로우 자체는 존재하지만, 그 방향은 표준 모델이 예측하는 것과 항상 같지 않습니다.
또 하나는 집중(concentration) 문제입니다. 주식 시장에서는 특정 행사가의 OI가 보통 수천 명의 참여자에게 분산되어 있어 집계 신호가 의미가 있습니다. 하지만 Deribit에서는 한 펀드가 큰 구조화 포지션(structured position) 하나만 잡아도 특정 행사가 OI를 지배할 수 있습니다. 그러면 차트에 거대한 “감마 월(gamma wall)”이 찍히지만, 사실은 단 한 플레이어의 헤지일 뿐이고 언제든지 사라질 수 있습니다. 그들이 언와인드하면 그 월은 사라지고, 그 월이 암시하던 지지/저항도 함께 사라집니다.
이렇다고 해서 크립토에서 GEX가 쓸모없다는 뜻은 아닙니다. 다만 이를 결정론적 지도가 아니라 가능성이 높은 플로우를 읽는 확률적 도구로 다루라는 뜻입니다. OI가 많은 참여자에게 분산되어 있을수록 레벨은 더 신뢰할 만하고, 소수의 대형 포지션이 프로파일을 주도할수록 신뢰도는 낮습니다. 레벨이 유지되고 있으며 그것이 넓게 분포한 GEX 집중과 일치한다면 신뢰도 높은 신호입니다. 반대로 특정 행사가에 OI가 과도하게 몰려 있고 누가 뒤에 있는지 모른다면 더 회의적으로 보세요.
또한 GEX는 직접 측정값이 아니라 추론치입니다. 데이터 제공자마다 포지셔닝에 대한 가정이 달라 계산 방식이 다를 수 있습니다. 플랫폼 간 비교 시 이를 염두에 두세요.
마켓 메이커(딜러)는 방향을 맞추려 투기하지 않습니다. 그들은 스프레드로 수익을 내고 델타 중립을 유지해야 합니다. 트레이더에게 옵션을 팔면 노출을 지속적으로 헤지해야 합니다.
딜러를 헤지하게 만드는 그릭은 감마만이 아닙니다. 바나(vanna)는 내재변동성(IV)이 움직일 때 옵션의 델타가 얼마나 바뀌는지를 측정합니다. 즉, 가격이 전혀 움직이지 않아도 전체 GEX 지형이 바뀔 수 있습니다.
예를 들어, 스팟 위에 콜 OI가 크게 몰려 있어 양(+)의 GEX 월이 형성되어 저항처럼 작동하고 있다고 합시다. 딜러는 그 콜을 숏이고, 헤지를 위해 현물을 롱으로 들고 있습니다. 콜의 델타는 부분적으로 IV에 의존합니다. 만약 FOMC 이후나 큰 이벤트가 별일 없이 지나가면서 IV가 급락(볼 크러시)하면, 그 콜들의 델타는 줄어듭니다. 그 콜을 헤지하던 딜러는 새로 낮아진 델타 대비 현물 롱을 너무 많이 들고 있게 되므로, 현물을 매도하게 됩니다.
이 매도 압력은 레벨 돌파나 펀더멘털 변화로 촉발된 게 아닙니다. 순전히 기계적입니다. 볼 크러시가 옵션 델타를 바꾸고, 그게 딜러의 리밸런싱을 강제하며, 이전에 가격을 버티게 하던 지지/저항을 제거한 겁니다.
그래서 뉴스가 없어 보이는데도 며칠간 지켜지던 레벨이 갑자기 무너지는 경우가 있습니다. OI 자체는 동일해도 IV 변화가 밑단의 헤지 수학을 바꿔버릴 수 있습니다.
퍼프/현물 트레이더가 얻어야 할 결론은 단순합니다. GEX 레벨은 고정되어 있지 않습니다. 현재 변동성 환경에 달려 있습니다. 알려진 촉매를 앞두고는, 당신이 보고 있는 레벨들이 포지셔닝 변화가 아니라 볼 변화 때문에 촉매 이후 완전히 달라질 수 있다는 점을 인지하세요.
어떤 가격 레벨에서 GEX가 **양(+)**이면:
어떤 가격 레벨에서 GEX가 **음(-)**이면:
양(+) 감마 익스포저:
즉, 안정적/저변동성.
음(-) 감마 익스포저:
즉, 불안정/고변동성.
딜러가 헤지해야 할 때, 옵션만의 별도 시장에서 뭔가를 하는 게 아닙니다. 그들은 당신이 쓰는 동일한 거래소에서 현물 BTC를 사고팔거나, 같은 곳에서 퍼프를 거래합니다. 그들의 헤지 플로우는 당신의 오더북에 직접 찍힙니다.
즉, 옵션을 거래하지 않아도 감마 익스포저는 당신에게 영향을 줍니다.
가격 상승 이후 딜러가 델타 중립을 위해 현물 5,000만 달러를 매수해야 한다면, 그 매수 압력은 당신이 보고 있는 동일한 호가에 들어옵니다. 하락 구간에서 5,000만 달러를 매도해야 한다면, 당신이 되돌림을 노리던 하락을 더 가속합니다.
여기서 실전적으로 연결됩니다.
양(+) GEX 환경에서는, 큰 참여자들이 리밸런싱을 위해 체계적으로 하락을 매수하고 상승을 매도하는 시장을 거래하게 됩니다. 당신의 평균회귀 셋업은 보이지 않는 순풍을 받습니다. 레인지는 유지되기 쉽습니다. 펀딩 레이트도 상대적으로 안정적인 경향이 있는데, 양방향 헤징 플로우가 한 방향 쏠림을 완충해 펀딩을 극단으로 보내는 힘을 줄이기 때문입니다.
음(-) GEX 환경에서는 반대입니다. 딜러는 강세에 추격 매수하고 약세에 추격 매도해야 하므로 모멘텀이 가속되고 레인지가 깨집니다. 브레이크아웃 트레이드에는 연료가 생기고, 평균회귀 트레이드는 밟힙니다. 헤징 플로우가 방향성 움직임을 완충하는 대신 증폭하므로 청산 캐스케이드도 더 잘 일어납니다.
옵션을 한 계약도 거래하지 않아도 됩니다. 현재가 양(+)인지 음(-) GEX 환경인지 아는 것만으로도 어떤 셋업을 할지, 어떤 셋업을 피할지 결정하는 데 도움이 됩니다.
옵션이 만기에 가까워질수록(특히 ATM 행사가에서) 감마는 급격히 증가합니다. 대략 남은 시간의 제곱근에 반비례하는 형태로 스케일됩니다. 반대로 이미 OTM인 옵션은 만기가 가까워질수록 무가치하게 만료될 가능성이 커지므로 감마가 감소합니다. 결과적으로 만기 근처에서는 ATM 감마가 지배적이 되어, OPEX 주간에는 GEX 효과가 훨씬 강해집니다.
BTC 옵션 거래량의 대부분이 있는 Deribit의 만기는:
무작위 화요일에 net GEX가 20억 달러로 찍히는 것보다, 금요일 만기를 앞둔 목요일에 같은 수치가 찍히는 게 훨씬 더 큰 영향을 줍니다. GEX 레벨을 해석할 때는 언제나 주요 만기까지 시간이 얼마나 남았는지 고려하세요.
이것은 또한 핀 리스크—만기 근처에서 가격이 OI가 높은 행사가에 “달라붙는” 경향—를 설명해줍니다. 메커니즘은 만기 근처 ATM에서의 양(+) GEX와 직접 연결됩니다. 특정 행사가에 감마가 크게 몰려 있고 시간이 거의 없으면, 안정화 헤지 플로우가 극도로 강해집니다. 딜러는 그 행사가 주변에서 하락을 사고 상승을 파는 행동을 만기가 다가올수록 점점 더 강하게 반복합니다. 그 결과 가격이 반복적으로 그 레벨로 끌려가는 자석 효과가 나타납니다. 위에서 설명한 양(+) GEX의 평균회귀 역학이, 매우 짧은 시간창으로 압축되면서 눈에 띄게 보이는 것입니다.
퍼프/현물을 거래한다면 이는 포지셔닝에 직접적인 함의가 있습니다. 금요일 만기를 앞두고 특정 행사가에 엄청난 양(+) GEX가 있고 가격이 그 위에 딱 걸려 있는데 숏을 들고 있다면, 당신은 시장에서 가장 강한 평균회귀 힘과 싸우는 겁니다. 딜러는 시간 종료가 다가올수록 점점 더 강하게 모든 하락을 매수합니다. 그렇다고 가격이 행사가에서 벗어날 수 없다는 뜻은 아니지만, 만기 직전 몇 시간을 버텨야 할 강한 논지가 필요하다는 뜻입니다.
반대로, 가격이 행사가에 핀되어 있고 만기 후 감마가 빠져나가 핀 효과가 사라질 걸 안다면, 그 “자석”이 꺼진 뒤 가격이 자유롭게 움직이기 시작하는 것 자체가 셋업이 될 수 있습니다.
현재 GEX 페이지에는 6개의 차트가 있습니다.
아래와 같습니다:
BackQuant 터미널의 클래식 GEX 뷰로, 각 행사가의 순 감마 익스포저를 막대 차트로 보여줍니다.
초록 막대는 오른쪽으로(양(+) GEX), 빨간 막대는 왼쪽으로(음(-) GEX) 뻗습니다. 현재 스팟 가격은 점선으로 표시됩니다.
스팟 위의 큰 초록 막대는 저항처럼 작동할 수 있습니다(딜러가 그 레벨에서 상승을 매도). 스팟 아래의 큰 초록 막대는 지지처럼 작동할 수 있습니다(딜러가 하락을 매수). 차트에서 가장 큰 막대를 보통 “감마 월(gamma wall)”이라고 부르며, 종종 당일 가장 중요한 레벨이 됩니다.
빨간 막대는 가속 구간입니다. 딜러 헤징이 모멘텀을 완충하지 않고 증폭시키므로 가격이 이런 구간을 더 빠르게 통과하는 경향이 있습니다.
예를 들어 위쪽에 양(+) GEX가 몰려 있고 스팟과 그 클러스터 사이가 음(-) GEX라면, 저항이 유지될 확률을 높게 봐야 합니다. 특정 레벨까지의 길이 대부분이 초록(양(+))이라면, 그곳까지 가는 길은 대체로 변동(초핑)이 많을 수 있습니다.
이 차트는 단기(만기까지 0~7일) 옵션의 감마 익스포저가 세션 중 실시간으로 어떻게 진화하는지 시각화합니다.
Y축은 행사가, X축은 시간이며, 캔들 오버레이로 실제 가격이 감마 지형 위에서 어떻게 움직였는지 보여줍니다. 색 변화는 세션 동안 감마가 쌓이거나(빌드) 소멸(디케이)되는 모습을 드러냅니다.
만기가 다가올 때, 새로운 포지셔닝이 들어올 때 색이 어떻게 바뀌는지 보세요. 가격이 감마 레벨을 존중하는지 아니면 관통하는지, 큰 거래 이후 또는 시간가치 감소가 빨라질 때 지형이 어떻게 바뀌는지 관찰할 수 있습니다.
이 차트는 더 실험적이며, 레벨 식별보다는 인트라데이 컨텍스트용으로 쓰는 게 좋습니다.
Y축은 행사가, X축은 IV 레벨입니다. 각 교차점의 색은 IV가 그 수준일 때 감마 지형이 어떻게 보일지를 나타냅니다. 흰 점선은 현재 스팟과 현재 IV를 표시하며, 교차점이 현재 환경입니다.
현재 IV 라인에서 수평으로 훑어보면 변동성이 확장/축소될 때 감마 프로파일이 어떻게 바뀌는지 볼 수 있습니다. 현재 IV에서 밝은 초록 구간은 유력 지지/저항입니다. 만약 더 높은 IV에서는 그 구간이 사라진다면, 변동성 급등이 그 지지를 제거할 수 있습니다.
본질적으로 “만약(what if)” 차트입니다. FOMC처럼 IV를 움직일 수 있는 날, 혹은 IV에 영향을 줄 이벤트가 있을 때 서로 다른 변동성 시나리오에서 핵심 레벨이 어떻게 변하는지 확인하세요. 어떤 지지 레벨이 낮은 IV에서만 존재한다면, 촉매를 앞두고 그 레벨을 과신하지 마세요.
주의할 점: IV 변화는 감마만 바꾸는 게 아니라 델타, 스큐(skew), 옵션 서피스 전체를 바꿉니다. 따라서 이 히트맵은 복잡한 변화를 단순화한 단면을 보여줍니다. 그럼에도 레벨을 빠르게 스트레스 테스트하는 데는 매우 유용하지만, 현실에서의 효과는 한 축을 슬라이드하는 것보다 더 복잡합니다.
이 뷰는 GEX로 도출한 레벨을 가격 차트 위에 직접 오버레이합니다. 가장 즉시 실행 가능한 뷰입니다.
금색 선(HVL)은 순 GEX가 양(+)에서 음(-)으로 뒤집히는 지점을 표시합니다. 가격은 이 레벨로 끌리는 경향이 있으며, 방향성 피벗으로 작동할 수 있습니다: 위면 강세, 아래면 약세.
콜 월(초록 선)은 저항, 풋 월(빨간 선)은 지지로 작동합니다. 실선은 1차 레벨, 점선은 2차, 점점선은 3차 레벨입니다.
양(+) GEX 환경에서는 가격이 이 선들을 존중하며 평균회귀할 가능성이 높고, 음(-) GEX 환경에서는 가격이 뚫고 다음 레벨까지 가속할 가능성이 높습니다.
예를 들어 일주일 전 이 차트에서는 감마 익스포저가 양(+)일 때 이 풋 지지가 잘 지켜졌습니다.
그다음 음(-) 감마 익스포저가 나오자 가격은 그대로 관통해버렸습니다.
모든 감마가 같지는 않습니다. 이 차트는 각 행사가를 미결제약정으로 가중해 “실제로 중요한” 레벨이 무엇인지 보여줍니다.
X축은 행사가, Y축은 로그 스케일의 OI입니다. 각 행사는 버블로 표시되며, 크기는 GEX 크기, 색은 양(+) (초록) 또는 음(-) (빨강)을 뜻합니다.
큰 버블은 감마도 크고 OI도 높은 강력한 월입니다. 작은 버블은 노이즈입니다. 큰 초록 버블은 중요한 지지/저항 레벨을, 큰 빨강 버블은 움직임이 난폭해질 수 있는 가속 구간을 의미합니다.
가장 큰 버블들에 집중하고 나머지는 무시하세요. 큰 버블이 여러 개 뭉쳐 있으면, 단일 행사가가 아니라 그 구간 전체가 중요해집니다.
이 차트는 시간 차원을 추가해, 감마가 행사가와 만기일 양쪽에 걸쳐 어떻게 분포하는지 보여줍니다.
Y축은 행사가, X축은 만기(잔존일수로 라벨링)입니다. 각 교차점의 색은 해당 만기의 그 행사가에서의 GEX를 의미합니다.
왼쪽의 단기 만기는 가격에 즉각적인 영향을 줍니다. 오른쪽의 장기 만기는 시간이 지나며 쌓이지만 일중 영향은 작습니다. 여러 만기에 걸쳐 감마가 집중된 레벨은 더 강하고 지속적입니다. 단일 단기 만기에만 감마가 몰린 레벨은 해당 계약이 롤오프되면 사라집니다.
이 차트를 통해 핵심 레벨이 언제 이동할지 이해할 수 있습니다. 주요 지지가 금요일 만기 옵션에 의해 대부분 만들어진 것이라면, 만기 이후 그 지지는 약해지거나 사라질 수 있습니다.
딜러 헤징은 당신이 거래하는 시장에서 실제로 측정 가능한 플로우를 만들어냅니다. 감마는 그 플로우가 어디에 집중되어 있는지, 가격을 안정화하는지 아니면 증폭하는지, 언제 가장 강해질지를 알려줍니다.
퍼프나 현물을 거래한다면, 이는 그 시장 참여자 대부분이 완전히 무시하고 있는 엣지를 제공합니다. 정보가 숨겨져 있어서가 아니라, 옵션 데이터가 자신들과 무관하다고 가정하기 때문입니다. 하지만 관련이 있습니다. 당신의 롱을 살려준 지지, 스탑을 쓸어간 붕괴, 만기까지 당신을 괴롭힌 핀 현상은 랜덤이 아닙니다. 기계적 설명이 있고, 이제 당신은 그것을 읽는 법을 알게 됐습니다.
다만 GEX는 하나의 입력값입니다. 이는 플로우를 말해주지, 펀더멘털/심리/매크로를 말해주지는 않습니다. 크립토에서는 전통 시장보다 가정이 덜 깔끔하며, 데이터는 모델의 품질만큼만 좋습니다. 기존에 보던 모든 요소들과 함께 쓰되, 이를 대체재로 쓰지는 마세요.
질문이 있다면 아래에 남기거나 제 디스코드에 남겨주세요.
